20170710-招商证券-平安银行_中国平安深度报告_集团架构中最大的价值洼地和未来提升之源_28页_1mb

中国平安与平安银行深度分析报告总结

核心内容

本报告分析了中国平安与平安银行在大金融行业中的盈利能力、业务结构及估值情况，提出两家公司具备显著的投资价值，尤其在零售和产险业务方面表现突出，且当前估值存在较大提升空间。

主要观点

• 平安银行零售业务已起飞：零售条线ROAA自2014年起显著提升，2016年达到3.04%，位列行业第五，接近招行（3.17%）。零售业务的资产收益率、中收贡献及客户管理能力均优于同业。
• 平安银行对公业务或已见底：对公条线ROAA在2016年降至0.79%，为行业最低。尽管信用成本高企，但不良认定缺口缩小，表明风险已逐步暴露，未来有望触底反弹。
• 中国平安产寿险业务优势显著：产险ROAA达6.51%，寿险ROAA达1.80%，均高于同业。其优势来源于渠道能力与产品结构，如较低的退保费用率、佣金手续费率及赔付比率。
• 集团估值折价明显：中国平安总市值为9000亿元，对应约15%的集团估值折价。平安银行估值洼地效应显著，甚至可能为负，是当前较好的建仓机会。
• 盈利提升路径：在增量角度，产险和零售业务是集团盈利能力提升的重点。在存量角度，改善对公业务ROAA是关键。
• 估值提升预期：通过分部估值法，中国平安2017年目标总市值为12200亿元，对应目标价67元，上行空间达30%。

关键信息

1. 零售业务表现

• ROAA提升：平安银行零售条线ROAA自2014年起显著提升，2016年达3.04%，与招行差距缩小。
• 资产收益率：2016年平安银行零售业务资产收益率为8.12%，高于同业平均值5.53%。
• 成本收入比下降：零售业务成本收入比从转型前的70%-80%下降至2016年的42.7%。
• 不良率改善：2016年零售不良率下降34bps，信用成本回落，资产质量趋于稳定。

2. 对公业务表现

• ROAA低迷：2016年对公条线ROAA为0.79%，为行业最低。
• 信用成本高企：2016年对公信用成本达1.81%，同比提升56bps，为历史最高。
• 不良认定缺口缩小：2016年不良/90天以上逾期贷款占比为63.4%，较上年提升12个百分点。
• 未来展望：随着存量风险暴露，对公业务ROAA有望在2017年触底反弹。

3. 产寿险业务表现

• ROAA领先：平安产险ROAA达6.51%，寿险ROAA达1.80%，均高于同业。
• 成本管理优势：产险的成本收入比低于同业，主要得益于低佣金手续费率和赔付比率。
• 资产质量压力小：产险和寿险的信用成本均低于0.2%，优于银行对公业务。

4. 集团估值与投资建议

• 估值折价：中国平安当前总市值为9000亿元，对应约15%的集团估值折价。
• 平安银行估值洼地：当前交易在0.77倍17年PB，为上市银行中最低，具备较大上行空间。
• 投资建议：平安银行被列为A股银行首推组合，目标价为13.22元，对应1.1倍17年PB；中国平安被列为非银金融首推标的，目标价为67元，上行空间达30%。

结构概述

一、银行和保险公司盈利能力横向对比

• ROAA分析框架：采用条线ROAA（条线资产收益率 * (1 - 成本收入比) - 信用成本）进行对比。
• ROAA表现：2016年，保险产险ROAA（5.4%） > 银行零售ROAA（2.28%） > 保险寿险ROAA（1.27%） > 银行对公ROAA（1.0%）。
• 资产收益率：产险和寿险的资产收益率表现突出，银行零售和对公业务的资产收益率差距较大。

二、银行深入对比

• 零售业务转型成果：零售业务ROAA显著提升，资产收益率和中收贡献均高于同业。
• 对公业务风险暴露：对公业务ROAA下降至0.79%，信用成本高企，但不良认定缺口缩小，预示底部临近。

三、保险公司深入对比

• 产寿险业务优势：产险和寿险ROAA领先同业，得益于低退保费用率、佣金手续费率和赔付比率。
• 渠道能力与产品结构：强大的渠道能力和优异的产品结构是其盈利能力的重要来源。

四、平安集团盈利和估值提升的最优路径分析

• 盈利提升路径：增量角度，产险和零售业务是重点；存量角度，改善对公业务ROAA是关键。
• 估值分析：集团估值折价明显，平安银行估值洼地效应显著，具备较大提升空间。

五、投资观点

• 平安银行：零售业务表现优异，对公业务或已见底，当前估值低位是建仓机会。
• 中国平安：估值折价明显，具备较大上行空间，是值得关注的非银金融标的。

表格与图表

• 表1-9：详细列出了银行和保险各条线的ROAA、资产收益率、成本收入比和信用成本等数据。
• 图1-26：展示了各条线ROAA、资产收益率、成本收入比和信用成本的趋势变化及对比情况。

总结

本报告通过构建大金融分析框架，深入分析了平安集团及其子公司平安银行和中国平安的盈利能力、业务结构及估值情况。零售和产险业务表现突出，对公业务虽面临挑战，但有望触底反弹。集团估值折价明显，未来提升空间较大。平安银行和中国平安分别被列为A股银行和非银金融的首推标的，具备显著的投资价值。