20170710-招商证券-平安银行、中国平安深度报告：集团架构中最大的价值洼地和未来提升之源_29页_1mb

深度报告总结：平安银行与平安集团盈利能力分析

核心内容

本报告深入分析了平安银行与平安集团（包括中国平安）的盈利能力，通过构建“银行-对公、银行-零售、保险-寿险、保险-产险”四大条线ROAA对比框架，揭示两家公司在大金融行业中的竞争优势与估值潜力。报告指出平安银行和中国平安的估值存在明显折价，具备较大的投资价值。

主要观点

1. 平安银行零售业务已起飞，对公业务或已见底

• 零售业务：平安银行零售业务在2016年ROAA达到3.04%，位列上市银行第五，与招行差距缩小。零售客户数和资产管理规模持续增长，ROAA显著提升，主要得益于中收贡献和资产收益率优化。零售业务的信用成本已见顶回落，资产质量趋于稳定。
• 对公业务：2016年对公业务ROAA仅为0.79%，是上市银行中最差的。尽管对公业务成本收入比和资产收益率表现尚可，但信用成本大幅上升至1.81%，是历史最高水平。不良贷款认定缺口缩小，表明公司正在加速暴露风险，ROAA有望在2017年触底反弹。

2. 中国平安产险和寿险业务优势显著

• 产险业务：ROAA达6.51%，远超同业均值，主要得益于较低的佣金手续费率和赔付率。
• 寿险业务：ROAA为1.80%，远高于同业，主要受益于较低的退保费用率和佣金手续费率。
• 整体估值：中国平安总市值9000亿元，对应约15%的集团估值折价。通过分部估值法测算，2017年总市值目标为12200亿元，对应目标价67元，上行空间达30%。

3. 集团整体盈利提升路径

• 增量角度：产险和银行零售条线的ROAA较高，是未来资产布局的重点。银行零售条线在边际上更具优势。
• 存量角度：银行对公条线的ROAA较低，需通过解决不良压力和优化成本收入比来提升整体盈利能力。

关键信息

ROAA分析框架

• 条线ROAA = 条线资产收益率 × (1 - 成本收入比) - 信用成本
• 产险的条线资产收益率最高，寿险次之，银行对公最低。
• 产险的成本收入比高于寿险，寿险高于银行对公。
• 银行的信用成本高于保险，尤其是零售业务。

2016年ROAA排名

• 保险产险 > 银行零售 > 保险寿险 > 银行对公
• 平安产险ROAA为6.51%，远超人保产险（4.91%）。
• 平安银行零售ROAA为3.04%，接近招行（3.17%）。
• 平安银行对公ROAA为0.79%，是四大条线中最低。

零售业务表现

• 零售业务ROAA从2014年的1.60%提升至2016年的3.04%。
• 2016年零售业务的营业收入占比达30.59%，利润占比突破40%。
• 零售业务的信用成本在2015年见顶后回落，不良率显著下降。

对公业务表现

• 2016年对公业务ROAA为0.79%，是四大条线中最差。
• 信用成本达到历史最高1.81%，但不良认定缺口缩小，表明公司正在改善资产质量。
• 对公业务的成本收入比为23.2%，低于同业平均水平。

估值分析

• 平安银行当前交易在0.77倍17年PB，估值显著偏低。
• 通过残差法计算，平安银行估值可能为负，显示出明显的价值洼地效应。
• 中国平安的估值折价约为15%，目标价为67元，对应上行空间30%。

图表与数据

• 图1：银行和保险条线ROAA对比（2016）
• 图2：银行和保险平均条线ROAA
• 图3：银行和保险条线ROAA对比（2015）
• 图4：银行和保险平均条线资产收益率
• 图5：银行和保险条线资产收益率（2016）
• 图6：平安银行零售资本占用型业务平均资产收益率
• 图7：平安银行对公资本占用型业务平均资产收益率
• 图8：银行零售资本占用型业务资产收益率（2016）
• 图9：银行对公资本占用型业务资产收益率（2016）
• 图10：平安银行零售中间业务平均资产收益率
• 图11：平安银行对公中间业务平均资产收益率
• 图12：银行零售中间业务资产收益率（2016）
• 图13：银行对公中间业务资产收益率（2016）
• 图14：银行和保险平均条线成本收入比
• 图15：银行和保险条线成本收入比（2016）
• 图16：银行和保险平均条线信用成本
• 图17：银行和保险条线信用成本（2016）
• 表1：银行条线ROAA：零售
• 表2：银行条线ROAA：对公
• 表3：银行条线资产收益率：零售
• 表4：银行条线成本收入比：零售
• 表5：银行条线信用成本：零售
• 表6：银行条线资产收益率：对公
• 表7：银行条线成本收入比：对公
• 表8：银行条线信用成本：对公
• 表9：2015、2016平安银行和招商银行核心指标对比：不含自营流动性管理的对公条线

投资建议

• 平安银行：当前估值低位是建仓机会，目标价13.22元（对应1.1倍17年PB），上行空间42%。
• 中国平安：估值折价显著，目标价67元，上行空间30%，非银金融首推标的。
• 集团协同：平安银行与集团的协同效应显著，未来在客户导流和资产端配合方面将带来更大收益。

结论

本报告指出平安银行与平安集团在盈利能力、业务转型及估值方面均具有显著优势。平安银行的零售业务已起飞，对公业务有望触底反弹；中国平安的产险和寿险业务领先，集团整体估值折价明显，具备较大的投资价值。报告建议关注平安银行和中国平安的投资机会，尤其是在当前对不良预期改善的环境下。