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柳工（000528）研究报告总结

核心内容

行业复苏趋势

2017年被视为工程机械行业盈利复苏的起点，预计行业复苏将持续至少3年。2017~2021年将是工程机械设备更新需求增长最快的时期，其中挖掘机更新需求预计累计达22.8~25.7万台，年均更新需求为4.5~5.2万台。在基建和房地产投资增速为16%和4%的中性组合下，2017年挖掘机销量增速有望超过35%。工程机械行业的需求增长主要由基建投资拉动，设备投资回收期在2年左右，设备更新意愿较强。

市场格局变化

• 装载机：市场集中度进一步提升，徐工、柳工、龙工、临工四强争霸，2016年四季度开始筑底复苏，2017年将保持回升趋势。装载机出口占比从2009年的不足20%提升至2016年的46.7%，出口市场增长显著。
• 挖掘机：国产品牌市场份额持续提升，2016年国产份额增加至50%以上，日韩品牌市场份额下降。2017年销量增速有望超过35%，国内仍是主战场。
• 路面机械：龙头地位相对稳固，二线厂商在争夺小厂市场份额。压路机、推土机、平地机销量在2016年分别同比增长15%、47%和15%。

柳工公司分析

业务布局

柳工是实施国际化战略最早的工程机械厂商，产品系列涵盖装载机、挖掘机、起重机、压路机、叉车、平地机、推土机、铣刨机、摊铺机、滑移装载机、挖掘装载机、矿用卡车等。公司拥有较为全面的工程机械产品线及配套解决方案，是国内领先的全系列工程机械制造商。

国际化战略

• 海外布局：公司已在“一带一路”沿线65个国家完成销售网络布局，营销网络覆盖140多个国家，设立10个海外子公司。
• 海外制造：2009年在印度设立制造基地，2015年在巴西设立新工厂，2011年收购波兰HSW公司，2013年收购ZZN传动件厂，实现核心零部件本地化生产。
• 出口占比：2016年出口占比30%，预计2020年将超过40%。

产品高端化

公司掌握核心零部件技术，与康明斯、采埃孚等国际高端制造商合资，提升了发动机、传动件、液压件等关键零部件的研发和制造能力，使柳工产品在技术性能、可靠性与作业效率等方面保持行业领先，并获得国内外中高端客户认可。

财务分析

业绩表现

2016年柳工业绩筑底回升，净利润同比增长83~130%。2016年中期，土石方机械收入占比超过60%，其中装载机、挖掘机、路面机械占比约为5.5:2:2.5。

财务指标

• 毛利率：受益于产品结构优化及原材料价格回落，2016年中期毛利率接近25%，远高于2011年的17%。
• 费用率：2015年三项费用率高达24.58%，2016年降至22.39%，预计2017年将继续下降。
• 应收账款：账龄结构健康，1年内应收账款占比接近70%，2年以内合计高达95%，坏账准备计提充分。
• 存货管理：存货规模持续减少，跌价准备计提比例逐年提高，具备一定的转回空间。

盈利预测与投资评级

盈利预测

• 营业收入：预计2016-2019年分别为69、86、103和120亿元。
• 净利润：预计2016-2019年分别为4300万、3.3亿、7.1亿和10.7亿元。
• EPS：预计2016-2019年分别为0.04、0.3、0.63和0.95元。
• PE：预计2016-2019年分别为235、30、14和9倍。
• PB：当前最新PB为1.2倍，2017年合理PB为1.5~1.7倍，对应合理股价为12.2~13.8元。

投资评级

• 投资评级：买入（首次评级）
• 合理价格区间：12.2~13.8元
• 当前价格：9.2元

风险提示

• 基建和房地产投资增速低于预期
• 行业竞争状况恶化

关键信息总结

• 柳工在2017年将充分受益于工程机械行业复苏，尤其是土石方机械和起重机子行业。
• 公司拥有较强的海外竞争力，全面布局海外市场，未来出口占比有望提升。
• 产品高端化战略提升了公司的毛利率和市场竞争力。
• 财务稳健，应收账款和存货管理良好，坏账准备计提充分，资产质量健康。
• 预计2017年公司盈利将显著改善，PE和PB均有望回归合理区间。

主要观点

• 工程机械行业将在未来至少3年保持复苏趋势，更新需求将成为主要驱动力。
• 柳工凭借产品高端化和国际化布局，有望在行业中脱颖而出，成为盈利弹性最大的企业之一。
• 公司财务稳健，资产质量优良，具备良好的增长潜力和投资价值。
• 在行业复苏背景下，柳工的合理估值区间为12.2~13.8元，当前价格具有投资吸引力。