20180313-广发证券-柳工-000528.SZ-逐步迈向全球的土方工程机械龙头企业_34页_2mb

柳工（000528.SZ）总结

核心内容

柳工是中国工程机械行业的龙头企业，近年来逐步从装载机向挖掘机等产品扩展，并加快国际化布局。公司积极应对行业周期性变化，通过优化产能、控制成本、提升经营质量，实现了盈利能力的显著改善。随着地产与基建投资的同步拉动，工程机械行业进入新一轮上行周期，公司作为受益者，业绩持续增长，盈利预测显示未来几年收入和利润有望进一步提升。

主要观点

• 行业需求回暖：工程机械行业在2016-2017年迎来需求回升，特别是挖掘机和装载机销量大幅增长，行业进入以更新需求为主导的阶段。
• 产品结构优化：公司以装载机和挖掘机为核心产品，产品结构更趋合理，抗风险能力增强。
• 国际化布局：柳工是最早进行国际化布局的中国企业之一，通过“一带一路”战略在沿线国家设立子公司和营销网络，拓展海外市场。
• 经营质量提升：通过关闭冗余产能、缩减资本开支、控制应收账款和表外资产，公司经营质量明显改善，盈利能力稳步恢复。
• 盈利预测：2017-2019年公司收入分别为114.44亿、132.69亿、139.32亿，EPS分别为0.29元/股、0.53元/股、0.60元/股，对应PE估值水平分别为35倍、19倍、17倍，公司估值合理，具备“买入”潜力。

关键信息

行业需求与趋势

• 2017年挖掘机销量同比增长约100%，装载机销量同比增长45.76%，行业进入更新需求主导阶段。
• 行业需求回暖主要由地产与基建投资拉动，其中基建投资占比逐渐上升。
• 2016年国内挖掘机保有量约为129万台，更新需求占比达66.45%。
• 2017年国内挖掘机更新需求占比进一步上升，显示出设备更新周期的成熟。

柳工业务布局

• 装载机业务：公司是装载机领域的龙头企业，市场份额稳定，2017年市占率约5.83%。
• 挖掘机业务：公司加快向挖掘机领域布局，2017年挖掘机销量增长131%，市占率稳步提升。
• 国际化发展：公司2017年出口占比近30%，在“一带一路”沿线国家布局广泛，设立多个海外子公司和营销平台。
• 收购金泰：公司收购金泰51%股权，丰富产品线，提升市场竞争力和盈利能力。

经营质量改善

• 产能优化：公司关闭多个冗余生产基地，提升产能利用率，降低经营成本。
• 应收账款管理：公司通过调整坏账计提比例，优化账龄结构，改善应收账款质量。
• 费用控制：公司近三年三项费用率显著下降，期间费用率从2015年的21.53%降至2017Q3的16.35%。
• 资产质量提升：公司通过资产整合和风险控制，实现资产效率提升，表外资产质量明显改善。

盈利预测

• 2017年公司收入预计达114.44亿元，净利润预计达3.2亿元。
• 2018-2019年收入预计分别为132.69亿元和139.32亿元，净利润预计分别为5.96亿元和6.7985亿元。
• 公司毛利率保持稳定，预计在23%左右，净利率有所提升，财务弹性增强。

风险提示

• 海外业务拓展不及预期：受国际形势和政局不稳影响，海外业务存在发展不确定性。
• 宏观经济波动：地产和基建投资受宏观经济影响较大，若复苏不及预期，将影响行业及公司需求。
• 行业竞争加剧：挖掘机市场集中度低，竞争激烈，可能带来毛利率下滑风险。

图表索引（关键数据）

• 图1：2006-2017挖掘机销量及增速
• 图2：2008-2016泵车销量及增速
• 图3：2007-2017年国内挖掘机销量月度水平及增速
• 图4：其他工程机械产品销量同比增速
• 图5：2000-2017地产新开工面积与挖掘机销量增速
• 图6：当前需求周期与2009-2011年需求周期对比
• 图7：小松中国挖掘机开工小时数水平
• 图8：工程机械设备需求来源
• 图9：挖掘机下游行业需求结构占比
• 图10：地产投资与基建投资比例
• 图11：地产投资与基建投资需求比例
• 图12：2015-2017月度新开工面积增速
• 图13：2017年各省市PPP项目投资额
• 图14：挖掘机保有量测算逻辑
• 图15：挖掘机保有量测算结果及增速
• 图16：2008-2016年国内挖掘机更新量及增量需求
• 图17：2008-2017年国内挖掘机更新需求占比
• 图18：公司2016年分业务营业收入占比
• 图19：公司分业务营业收入与净利润
• 图20：1999-2017年挖掘机与装载机销量对比
• 图21：2008-2017年挖掘机与装载机销量对比
• 图22：2017年装载机市场竞争格局
• 图23：龙工、徐工、柳工收入对比
• 图24：龙工、徐工、柳工净利润对比
• 图25：2008-2017年挖掘机行业销量及增速
• 图26：2008-2017年柳工挖掘机销量及市占率
• 图27：柳工挖掘机业务占比提升
• 图28：柳工挖掘机2013-2016营收及净利润
• 图29：2017年国内挖掘机市场竞争格局
• 图30：2017年公司股权结构
• 图31：上海金泰2014-2017H1营业收入及净利润
• 图32：海外市场占工程机械市场需求的70%
• 图33：海外市场占工程机械市场需求的70%
• 图34：海外市场占工程机械市场需求的70%
• 图35：柳工国际布局
• 图36：柳工近年重要海外设厂
• 图37：2008-2016年柳工海外收入占比
• 图38：2016年工程机械行业主要上市公司海外业务占比
• 图39：柳工固定资产与在建工程变化情况
• 图40：柳工直接资本开支情况
• 图41：柳工表内应收账款回落
• 图42：柳工销售毛利率及净利率
• 图43：柳工固定资产周转率
• 图44：柳工三费变化
• 图45：柳工三费率变化
• 图46：2017H1柳工应收账款账龄结构
• 图47：应收账款坏账计提比例变更

盈利预测表（单位：百万元）

可比公司估值情况

投资建议

• 公司作为国内土方机械设备龙头，受益行业需求回暖，经营质量改善带来财务弹性。
• 2017-2019年公司收入分别为114.44亿、132.69亿、139.32亿，EPS分别为0.29元/股、0.53元/股、0.60元/股。
• 对应最新股价的PE估值水平分别为35倍、19倍、17倍，估值合理，给予“买入”评级。

风险提示

• 海外业务拓展不及预期：公司海外业务占比已达30%，但存在受国际形势影响的风险。
• 宏观经济波动：地产和基建投资受宏观经济影响较大，若复苏不及预期，将影响行业及公司需求。
• 行业竞争加剧：挖掘机市场集中度低，竞争激烈，可能带来毛利率下滑风险。