2018年年中货币金融环境分析与展望_从去杠杆路径到结构性对冲_14页_1mb

从去杠杆路径到结构性对冲总结

核心内容

本报告围绕中国2018年年中货币金融环境的分析与展望，聚焦于去杠杆政策的实施路径、挑战及未来趋势。报告指出，去杠杆不仅是调整杠杆结构、改善资源配置效率的过程，更是防范系统性风险、提升投资回报率的关键举措。然而，在现代信用货币体系下，不良资产处置可能引发债务通缩，因此需要在出清不良资产与稳定有效需求之间取得平衡，实现“漂亮去杠杆”。

主要观点

• 去杠杆的核心目标：纠偏定价扭曲、出清不良资产与僵尸企业，最终提升投资回报率与资源配置效率。
• 去杠杆的挑战：在不良资产处置过程中，需平衡稳定有效需求与出清低效资产，避免经济硬着陆或通缩风险。
• 二元信用环境：当前融资环境呈现明显的二元结构，即国有部门融资相对宽松，而民营企业融资空间狭窄，导致信用风险集中。
• 政策选择：在推进去杠杆的同时，政策将更倾向于结构性对冲，如结构性货币宽松与定向财政支持，以避免总量宽松带来的副作用。
• 信用债市场分化：高低等级信用债利差持续分化，信用债违约风险可能从民营企业向城投平台转移。

关键信息

1. 去杠杆路径回顾

• 中国自2015年底启动主动去杠杆，经历以下阶段：
  • 过剩产能企业盈利修复；
  • 金融和实体资产负债表稳定；
  • 资产价格挤水分、金融同业杠杆降低；
  • 实体杠杆结构调整成为当前重点。
• 去杠杆的最终目标是调整经济结构、提升投资回报率，但若停滞则可能放大道德风险。

2. 去杠杆的挑战

• 总量政策两难：宽财政和宽货币虽有助于稳定需求，但会加剧杠杆结构失衡，推升房地产价格，增加系统性风险。
• 贸易战风险：中美贸易摩擦压缩了去杠杆的时间与空间，影响外需，增加信用违约风险。
• 二元信用问题：民营部门融资空间狭窄，导致信用违约风险上升，需通过政策相机微调来对冲。

3. 下半年去杠杆政策展望

• 资管新规细则落地：预计比4月正式稿更务实，规范金融机构行为，有助于表外融资收缩。
• 不良资产处置：债转股可能成为重要方式，以温和方式出清不良资产。
• 流动性管理：货币政策将适度宽松，以平抑流动性结构差异。
• 信用派生能力恢复：通过置换式降准、监管指标调整等手段，提升银行表内信用派生能力。
• 基建投资对冲：政策性金融债与地方债发行或放量，以托底基建投资增速，防止经济下行压力加剧。

4. 信用市场趋势

• 信用利差分化：高低等级信用债利差持续分化，高等级信用债净融资回升。
• 违约风险转移：下半年信用债违约重点可能从民营企业转向城投平台，反映信用环境变化。
• 非标规模缩量：1~5月非标规模缩量近6000亿，社融增速受此影响，全年社融存量增速预计维持在10%~10.5%。

风险提示

• 信用违约超预期；
• 经济增长上行或下行幅度超预期。

政策建议

• 强化结构性对冲，避免总量宽松；
• 适度修复信用环境，防范系统性风险；
• 推进金融与实体结构性改革，提升资源配置效率。

图表索引（摘要）

• 图1：中国两段发展时期（%）；
• 图2：名义和实际GDP增速（%）；
• 图3：中国进出口同比增速；
• 图4：储蓄率趋势下行；
• 图5：固定资产投资增速；
• 图6：实体企业杠杆率占比；
• 图7：家庭部门杠杆率提升；
• 图10：影子银行规模；
• 图13：中国杠杆失衡形成机制；
• 图15：三种经典去杠杆方式对比；
• 图19：国有企业违约占比下降；
• 图20：上市公司违约占比提升；
• 图21：公司债信用利差分化；
• 图22：城投债信用利差分化；
• 图23、图24：非标规模估算；
• 图25：6月高等级信用债净融资回升。

结论

中国去杠杆进程需在结构性改革与政策对冲之间取得平衡，避免经济硬着陆与通缩风险。未来政策将更注重结构性宽松，通过资管新规、债转股、置换式降准、地方债发行等方式，实现“漂亮去杠杆”。同时，信用市场将呈现分化趋势，违约风险转移，需警惕系统性风险上升。