20180628-华创证券-_宏观专题__去杠杆和国家资产负债表系列报告之九_去杠杆中的利率三部曲_12页_1mb

报告摘要

去杠杆与国家资产负债表系列报告总结

核心内容概述

本报告围绕“去杠杆中的利率三部曲”展开，通过对比美国和日本的去杠杆经验，分析中国当前去杠杆进程中的利率变化趋势，评估其可能路径及影响。报告指出，中国当前去杠杆正从无风险收益率高企向信用利差走扩演变，能否顺利进入第三阶段是去杠杆成败的关键。

主要观点

利率三部曲的演变
- 去杠杆过程中，利率通常经历三个阶段：
  - 无风险收益率高企：去杠杆初期，市场风险情绪上升，流动性紧缩。
  - 无风险收益率下降，信用利差保持高位：央行介入后流动性改善，但信用风险仍未缓解。
  - 无风险收益率小幅下行，信用利差明显下降：经济逐步复苏，信用风险得到释放。
- 中国目前处于第二阶段，信用利差走扩反映信用分层和风险定价形成过程，而非信用风险的急剧上升。
美日去杠杆的差异
- 美国成功经验：
  - 通过资产端的量化宽松（QE），将有毒资产从银行转移到央行资产负债表，恢复金融机构风险偏好。
  - 多元化的金融体系弥补了银行信用收缩带来的影响，股市债市融资功能迅速恢复。
  - 债券市场规模占比GDP接近40%，有助于宽货币向宽信用传导。
- 日本教训：
  - 货币宽松滞后，基于准备金的QE效果有限，间接融资为主导致信用利差长期高位。
  - 债券市场规模不足GDP的20%，融资功能恢复缓慢。
  - 僵尸企业占比高，挤出中小企业融资，导致经济通缩。
中国去杠杆进程回顾
- 2013-2015年：半途折返的去杠杆
  - 2013年两轮钱荒导致无风险收益率大幅上行。
  - 2014年金融违约元年，信用利差走扩。
  - 2014年11月后启动货币宽松，财政和地产信用支撑宽信用，但导致地方政府隐性债务扩张和居民杠杆率快速攀升。
- 2017-2018年：进入第二阶段
  - 无风险收益率上行，信用利差走高，去杠杆进入第二步。
  - 与2015年相比，当前信用利差走扩更多是分层和风险定价的开始，而非信用风险恶化。
当前去杠杆路径分析
- 中国当前经济基本面良好，名义GDP增速高于9%，产能利用率处于高位，企业盈利和财政收入未显著恶化。
- 房地产和地方债务风险仍在累积，需警惕“紧信用”演变为“紧中小企业信用”。
- 要实现“好的去杠杆”，需加快房地产长效机制和国企改革，修复金融机构风险偏好，避免过度依赖地产和基建信用。

关键信息总结

信用利差变化：中国当前信用利差走扩是信用分层和风险定价的过程，而非信用风险恶化。
经济基本面：名义GDP增速高于9%，产能利用率维持在80%左右，优于2015年的通缩环境。
政策重点：
- 避免“紧信用”成为“紧中小企业信用”，需加快房地产和国企改革。
- 修复金融机构风险偏好，推动资管新规细则落地，恢复融资功能。
风险警示：房地产价格持续上涨，居民杠杆率已达48.4%，地方政府隐性债务规模较大，需谨慎处理。

去杠杆路径展望

避免重回2015年：当前经济基本面和政策环境优于2015年，且信用利差走扩为分层过程，而非系统性风险上升。
政策建议：
- 推进房地产长效机制，防止房价只涨不跌的预期。
- 加快国企改革和僵尸企业清理，提高资源配置效率。
- 修复金融机构风险偏好，推动直接融资发展，避免宽货币无效。

附：分析师与团队信息

证券分析师：
- 牛播坤：华中科技大学经济学博士，曾任职保监会，2013年新财富最佳分析师第五名。
- 甄茂生：上海财经大学经济学博士，2016年加入华创证券。
助理研究员：
- 张伟：厦门大学经济学硕士，2017年加入。
- 王丹：南开大学经济学硕士，2017年加入。
华创证券研究所：
- 北京总部：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A，邮编100033。
- 广深分部：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼，邮编518034。
- 上海分部：上海浦东银城中路200号中银大厦3402室，邮编200120。

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上。
- 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%。
- 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%至10%之间。
- 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%之间。
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上。
- 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度在-5%至5%之间。
- 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300指数5%以上。