宁涌富基金-去杠杆是长期信用主线-信用市场回顾和展望-16页_1mb

去杠杆是长期的信用主线

核心内容

2021年是中国信用债市场经历重大调整的一年，多个高杠杆行业和企业相继出现信用风险事件。整体来看，去杠杆作为长期信用市场的主线，正在持续影响各类资产的表现。从政府政策、市场环境到企业自身财务状况，信用风险的演变呈现出复杂性和阶段性。

主要观点

• 去杠杆进程渐进：政府采取“去杠杆—政策兜底—继续去杠杆”的策略，以避免系统性风险。这一过程虽然在一定程度上缓解了部分行业的风险，但整体去杠杆周期仍在延续。
• 信用风险事件频发：2021年信用债市场面临多重风险，包括周期类企业暴雷、地产企业大面积违约以及城投平台信用事件的增加。这些风险的释放与政策调控、行业景气度变化及企业财务状况密切相关。
• 地产风险向基本面演化：地产风险已从监管逻辑转向销量逻辑，价格预期逆转导致销售数据下滑，进一步加剧了企业流动性压力。尽管政府开始干预，但风险尚未完全消除。
• 城投风险可控但需警惕：城投平台整体风险尚未达到大面积违约的程度，政府仍具备较强的资源协调能力。然而，随着土地财政收入下滑，部分区域的城投平台可能面临更大的信用压力。
• 周期类企业风险分化：部分优质周期企业具备良好的财务纪律和经营能力，风险较低；但部分企业因财务结构恶化、经营不善等问题，可能在价格反转后出现违约。

关键信息

地产行业风险分析

• 分类：
  • 到期收益率低于30%：由国企地产和稳健民营地产构成，短期品种相对安全，但若销售数据持续恶化，可能面临流动性压力。
  • 净价在50-80之间：尚未出现明显违约信号，具备一定的信用支撑，可作为分散投资标的。
  • 净价在15-30之间：已违约或存在明显违约信号，需谨慎参与，关注资产质量。

城投行业风险分析

• 风险传导链条：土地财政收入下滑 → 区域财政可支配收入减少 → 短期流动性压力上升 → 债券估值上升 → 金融反身性 → 再融资难度增加。
• 政府干预能力：政府仍可调动金融资源、优质平台腾挪及债务置换等手段，城投大面积违约的可能性较低。
• 投资建议：
  • 对于第一波出现信用事件的城投平台，可适当参与。
  • 第二波出现信用事件的平台，由于政府资源减少，整体风险偏高，需谨慎对待。

周期类企业风险分析

• 好学生特征：专注主业、资本开支节制、减员顺利，具备较强的财务稳健性。
• 差学生特征：历史多元化扩展，风险敞口大，行业顶部仍无法盈利，需通过债务重组实现长期发展。

实体杠杆率分析

• 2016年以来，境内进入去杠杆周期，但整体杠杆率仍偏高。
• 地产行业是加杠杆的主力，其高杠杆率为2021年地产大面积暴雷埋下伏笔。

总结

2021年信用债市场在去杠杆的背景下经历了较大的波动，地产、周期和城投等行业的信用风险逐步显现。尽管政府采取了多种措施进行干预，但信用风险事件仍将持续。投资者在配置信用资产时，应关注不同企业的财务状况、行业前景及政策环境，合理分散风险，把握市场机会。