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从去杠杆路径到结构性对冲：2018年年中货币金融环境分析与展望总结

核心内容

2018年年中，中国货币金融环境的核心线索仍为去杠杆进程。去杠杆旨在纠偏定价扭曲、出清不良资产和僵尸企业，以恢复资源有效配置，提高投资回报率。然而，由于现代信用货币体系下不良资产处置可能引发债务通缩，因此需要在出清不良资产与稳定有效需求之间保持平衡，实现“漂亮去杠杆”。

主要观点

• 去杠杆的双重目标：纠正定价扭曲与出清不良资产，最终优化资源配置，提升投资回报率。
• 挑战在于平衡：不良资产处置可能冲击金融与实体部门资产负债表，需通过结构性对冲避免经济滑向通缩。
• 二元信用结构：当前信用市场存在融资偏向国有部门，民营企业融资空间狭窄，导致信用违约风险上升。
• 政策应对方向：在推进去杠杆的同时，采用结构性宽松（结构性货币与定向财政）以替代总量宽松，防止需求过度萎缩。
• 未来政策重点：
  • 资管新规细则落地，规范金融机构行为；
  • 推进不良资产处置，债转股或成重要方式；
  • 通过置换式降准、监管指标调整等手段增强银行表内信用派生能力；
  • 城投债、地方债等发行放量以对冲基建投资增速下滑。

关键信息

• 去杠杆进程回顾：
  • 2015年底启动，经历了过剩产能修复、资产负债表稳定、资产价格挤水分等阶段。
  • 当前重点转向实体杠杆结构调整，面临多重挑战。
• 信用市场变化：
  • 民营企业信用违约比例上升，反映融资环境的二元结构问题。
  • 信用利差持续分化，高等级信用债净融资回升，低等级信用债风险上升。
  • 城投债违约风险可能成为下半年重点。
• 政策展望：
  • 货币政策将适度宽松，避免流动性剧烈波动。
  • 金融监管政策将更加注重结构性调整，而非一刀切。
  • 基建投资增速放缓，需通过地方债和政策金融债发行进行托底。
• 风险提示：
  • 信用违约超预期；
  • 经济增长上行或下行幅度超预期。

结构性对冲政策

• 货币政策：将维持适度宽松，避免流动性过度紧缩。
• 财政政策：通过地方专项债、政策性金融债等定向宽松方式，稳定需求。
• 金融改革：资管新规细则落地，规范金融同业行为；打破表外资金池刚兑，引导表内信用扩张。

信用结构与杠杆失衡

• 二元信用挑战：民营部门融资空间狭窄，国企与地方政府信用背书导致融资优势明显。
• 信用债市场分化：高低等级信用债利差持续扩大，违约风险从民营企业向城投平台转移。
• 杠杆结构特征：实体企业杠杆率占主导，居民和政府杠杆率增速较快，非标融资规模持续收缩。

图表说明（摘要）

• 图1：中国2001年以来的两段发展时期（双顺差与内需对冲）。
• 图2：名义与实际GDP增速对比。
• 图3：中国进出口同比增速。
• 图4：储蓄率趋势下行。
• 图5：固定资产投资增速对比。
• 图6：实体企业杠杆率占总杠杆主体。
• 图7：家庭部门杠杆率快速提升。
• 图8：货币政策趋势收紧。
• 图9：信贷和社融趋势扩张。
• 图10：影子银行规模变化。
• 图11：人民币持续贬值。
• 图12：外汇占款与外汇储备变化。
• 图13：中国杠杆失衡形成机制。
• 图14：商业银行不良率控制。
• 图15：三种去杠杆方式对比。
• 图16：美国金融危机前后实体总杠杆率未下降。
• 图17：美国实体杠杆结构调整。
• 图18：中国实现漂亮去杠杆的挑战。
• 图19：国企违约占比下降。
• 图20：上市公司违约比例上升。
• 图21：公司债信用利差分化。
• 图22：城投债信用利差分化。
• 图23、24：非标融资规模估算。
• 图25：信用债净融资回升。

总结

中国去杠杆进程面临复杂挑战，需在稳定有效需求与出清不良资产之间取得平衡。当前信用市场呈现分化趋势，民营企业违约风险上升，未来可能向城投平台转移。政策层面倾向于结构性宽松，而非总量宽松，以避免经济硬着陆风险。下半年重点在于资管新规细则落地、不良资产处置以及通过地方债等手段稳定基建投资需求。