深度报告-20230221-东吴证券-工程机械行业深度报告_行业有望困境反转_迈向全球工程机械龙头_30页_1mb

工程机械行业深度报告总结

核心内容

工程机械行业在多重因素影响下经历了2022年的大幅下滑，但2023年行业有望迎来困境反转。内销市场虽受地产低迷及疫情影响，但随着基建项目开工逐步复苏及低基数效应，降幅预计收窄。出口市场则成为行业复苏的重要驱动力，2022年出口销量同比增长60%，占总销量比例提升至42%，推动行业提前复苏。

主要观点

• 行业周期与需求结构：2022年工程机械行业整体下滑，其中挖掘机、起重机、混凝土机械销量分别下滑24%、47%、70%。挖掘机行业因基建和地产需求占比达60%，2023年有望在低基数下实现个位数波动。
• 利润率与现金流：2022年行业主要企业利润率降至历史低位，但经营性净现金流表现优于上一轮周期，显示企业具备较强抗风险能力。
• 出口增长：出口成为2023年行业复苏的关键因素，三一重工、徐工机械、中联重科等企业海外收入占比持续提升，国际化布局显著。
• 2024-2025年更新周期：按照8年更新周期判断，2024-2025年国内工程机械市场有望迎来新一轮更新需求，行业将进入上行通道。
• 估值修复与业绩增长：2023年行业利润率有望修复，带动业绩增长。同时，出口增长及内销回暖将共同推动行业估值中枢上移。

关键信息

行业表现

• 2022年销量：挖掘机销量26.1万台，同比下降24%；起重机销量2.6万台，同比下降47%；混凝土机械销量大幅下滑，达到历史低位。
• 出口增长：2022年挖掘机出口销量10.9万台，同比增长60%，出口占比提升至42%。
• 钢材价格影响：2022年钢材价格高企，导致成本压力大。2023年钢材价格回落，预计可提升毛利率约3个百分点。

企业表现

• 三一重工：2022年营收/归母净利润同比下滑33%/71%，但海外收入占比提升至44%，预计2023年海外收入占比将突破50%。
• 徐工机械：2022年营收/归母净利润同比下滑20%/31%，但海外收入同比增长157%，海外收入占比提升至33%。
• 中联重科：2022年营收/归母净利润同比下滑44%/62%，但高机分拆上市有望带来价值重估，2022年净利率达14%。
• 恒立液压：2022年营收/归母净利润同比下滑18%/12%，但海外收入同比增长26%，公司作为核心零部件龙头，具备较强盈利能力。

估值与投资建议

• 投资建议：推荐三一重工、徐工机械、中联重科及恒立液压，分别对应“得挖机者得天下”、“混改释放业绩弹性”、“高机分拆迎价值重估”、“上游核心零部件龙头”等逻辑。
• 估值修复：三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压预计2023年毛利率将有所提升，业绩增长弹性较大。
• 风险提示：内销大幅下滑、基建地产开工不及预期、国际贸易争端加剧、原材料价格高企。

表格概览

表1：重点公司估值

表2：2018-2023年我国起重机销量及构成测算

表3：2018-2023年我国混凝土泵车、搅拌车销量及构成测算

表4：2023年头部企业国内、海外营收预测

表5：假设收入规模、期间费用率不变，预计钢价下降20%可提升利润率3pct

图表目录

• 图1：2023年1月社融数据，显示信贷扩张对行业有利。
• 图2：2023年1月新增人民币贷款，显示资金支持增强。
• 图3：2022年专项债发行数据，显示基建投资力度加大。
• 图4：2022年基建投资完成额，显示行业增长基础稳固。
• 图5：2022年商品房销售与新开工面积，显示地产拖累行业。
• 图6：2022年商品房销售额与房地产投资，显示行业需求受压。
• 图7：2022年小松中国区平均开工小时数，显示行业开工率下降。
• 图8：2022年徐工机械平均开工小时数，显示行业受疫情影响。
• 图9：2022年挖掘机销量，显示行业大幅下滑。
• 图10：2022年起重机销量，显示行业受地产拖累。
• 图11：2022年泵车销量，显示行业进入历史低位。
• 图12：2022年搅拌车销量，显示行业进入历史低位。
• 图13：2022年装载机销量，显示行业小幅下滑。
• 图14：2022年叉车销量，显示行业小幅下滑。
• 图15：三一重工2022Q1-Q3营收与净利润，显示公司业绩承压。
• 图16：徐工机械2022Q1-Q3营收与净利润，显示公司业绩承压。
• 图17：中联重科2022Q1-Q3营收与净利润，显示公司业绩承压。
• 图18：恒立液压2022Q1-Q3营收与净利润，显示公司业绩承压。
• 图19：三一重工2022Q1-Q3经营性净现金流，显示公司现金流改善。
• 图20：徐工机械2022Q1-Q3经营性净现金流，显示公司现金流改善。
• 图21：中联重科2022Q1-Q3经营性净现金流，显示公司现金流改善。
• 图22：恒立液压2022Q1-Q3经营性净现金流，显示公司现金流改善。
• 图23：挖机行业销量周期性波动，显示行业有望2023年筑底。
• 图24：基建与地产在挖机下游需求结构占比，显示行业需求来源。
• 图25：2022年挖机内销销量，显示内销大幅下滑。
• 图26：2022年挖机出口销量，显示出口大幅增长。
• 图27：2022年挖机出口占比，显示出口增长显著。
• 图28：2022年挖机国产化率，显示国内品牌竞争力增强。
• 图29：2022年国内挖机市场CR3，显示内资龙头市场份额高。
• 图30：起重机及混凝土机械与地产相关度，显示行业受地产影响。
• 图31：2022年起重机销量，显示行业进入历史低位。
• 图32：2022年泵车销量，显示行业进入历史低位。
• 图33：2022年搅拌车销量，显示行业进入历史低位。
• 图34：2022年挖机出口销量，显示出口增长显著。
• 图35：三一重工2022上半年海外收入，显示公司国际化成效显著。
• 图36：徐工机械2022上半年海外收入，显示公司国际化成效显著。
• 图37：中联重科2022上半年海外收入，显示公司国际化成效显著。
• 图38：恒立液压2022上半年海外收入，显示公司国际化成效显著。
• 图39：2022Q1-Q3三一在亚澳、美洲等地区取得突破，显示公司海外拓展。
• 图40：2022Q1-Q3三一挖机出口营收增长，显示公司全球竞争力提升。
• 图41：2022年内资在海外工程机械市场份额偏低，显示出口潜力大。
• 图42：2022年三一/徐工挖机海外市场份额，显示海外竞争力。
• 图43：2022年三季度钢材价格回落，显示成本压力缓解。
• 图44：国内钢材库存量高，显示2023年价格下行压力大。
• 图45：钢材在挖机成本占比，显示成本压力关键因素。
• 图46：头部企业销售毛利率与钢材价格反向波动。
• 图47：头部企业归母净利率与钢材价格反向波动。
• 图48：国内上轮周期起于2016年，预计2024-2025年迎来复苏。
• 图49：2022年国内挖机下游开工小时数持续下滑。
• 图50：2024-2025年国内挖机有望开启上行周期。
• 图51：三一重工挖机收入规模持续攀升，显示公司龙头地位。
• 图52：挖机销售成为公司第一大收入来源。
• 图53：2021年公司挖机销量达历史峰值。
• 图54：三一重工挖机市占率独占鳌头。
• 图55：2022Q1-Q3公司海外营收增长，显示国际化布局。
• 图56：三一重工海外市占率低，显示其国际化潜力。
• 图57：徐工机械2022Q1-Q3营收与净利润，显示公司业绩承压。
• 图58：徐工集团2021年全球工程机械份额，显示公司全球竞争力。
• 图59：徐工机械2022Q1-Q3期间费用率，显示费用优化。
• 图60：优质资产注入提升公司盈利水平。
• 图61：中联重科2022Q1-Q3营收与净利润，显示公司业绩承压。
• 图62：起重机及混凝土机械为公司主要产品，显示行业依赖性。
• 图63：中联高机2020-2022年营收与净利润CAGR，显示增长潜力。
• 图64：中联高机2022年净利率，显示提升空间。
• 图65：恒立液压2013-2021年营收CAGR，显示公司成长性。
• 图66：2022年恒立液压挖机油缸销量，显示公司市场份额。
• 图67：非标泵阀、非标油缸销量占比提升，显示产品结构优化。
• 图68：通用板块助力公司穿越周期，显示多元化优势。

总结

2023年工程机械行业有望实现困境反转，主要得益于内销市场低基数及基建项目开工复苏，出口增长成为业绩主要驱动力。主要企业利润率有望修复，推动业绩增长。三一重工、徐工机械、中联重科及恒立液压作为行业龙头，具备较强的投资价值。未来2024-2025年，国内工程机械市场将开启新一轮更新周期，行业迎来增长机会。