核心内容
冀东水泥（000401.SZ）在2016年实现了业绩的显著回升，全年营业收入达到123.35亿元，同比增长11.05%，归属于上市公司股东的净利润为0.53亿元，同比增长103.08%。公司2016年全年水泥熟料销量为6720万吨，同比增长13%，略高于收入增速，显示出公司销售能力的提升。
主要观点
业绩表现
- 2016年全年：营收增长11.05%，净利润扭亏为盈，同比增长103.08%。
- 2016年Q4：营收同比增长25.99%，净利润同比增长145.46%，吨收入和吨毛利同比分别提升48元和36元，显示价格持续上涨和盈利能力增强。
- 全年吨收入与毛利：全年吨收入为184元，吨毛利为44元，同比分别提升-3元和+16元。
价格走势
- 京津冀地区水泥均价上涨至393元/吨，相比年初上涨160元，涨幅达69%。
- 价格在淡季仍保持坚挺，未来随着旺季到来，价格有望维持高位。
区域供需
- 京津冀：供需格局向好，需求空间大，区域集中度高，整合后金隅冀东熟料产能占比达60%，是全国市场集中度最高的地区之一。
- 其他地区：陕西、山西、内蒙等区域价格回暖明显，而东北地区景气度仍较低。
关键信息
财务指标
- 营业收入：2015A为111.08亿元，2016A为123.35亿元，预计2017E-2019E分别为154.56亿元、170.27亿元、172.05亿元。
- 净利润：2015A为-17.15亿元，2016A为0.53亿元，预计2017E-2019E分别为16.07亿元、22.14亿元、24.87亿元。
- 每股收益（EPS）：2015A为-1.27元，2016A为0.04元，预计2017E-2019E分别为1.19元、1.64元、1.85元。
- 市盈率（P/E）：2016A为303.21，预计2017E-2019E分别为11.88、8.62、7.68。
- 市净率（P/B）：2016A为1.63，预计2017E-2019E分别为1.66、1.40、1.18。
- EV/EBITDA：2016A为12.56，预计2017E-2019E分别为7.19、5.57、4.75。
内部协同优化
- 金隅冀东整合后，公司经营效率提升，管理费用和财务费用分别下降14元和5元/吨。
- 资产负债率从2015年的72.4%下降至2019年的预计53.3%，显示公司财务结构优化。
投资建议
- 维持“买入”评级，预计未来三年EPS分别为1.19、1.64、1.85元，认为公司业绩弹性巨大，未来增长潜力显著。
风险提示
盈利预测与财务比率
| 年份 |
营业收入（百万元） |
增长率(%) |
净利润（百万元） |
增长率(%) |
EPS（元/股） |
P/E |
P/B |
EV/EBITDA |
| 2015A |
11,108.25 |
-29.30% |
-1,715.22 |
-597.96% |
-1.273 |
-8.6 |
1.50 |
26.45 |
| 2016A |
12,335.15 |
11.05% |
52.89 |
103.08% |
0.039 |
303.21 |
1.63 |
12.56 |
| 2017E |
15,456.00 |
25.30% |
1,607.25 |
2,939% |
1.193 |
11.88 |
1.66 |
7.19 |
| 2018E |
17,027.14 |
10.17% |
2,214.13 |
37.76% |
1.643 |
8.62 |
1.40 |
5.57 |
| 2019E |
17,204.54 |
1.04% |
2,486.94 |
12.32% |
1.846 |
7.68 |
1.18 |
4.75 |
区域营收构成
| 区域 |
营收（百万元） |
占比(%) |
| 华北 |
7980 |
65% |
| 东北 |
1410 |
11% |
| 西北 |
870 |
7% |
| 其他 |
2075 |
17% |
京津冀市场集中度
| 地区 |
前三企业 |
CR3(%) |
CR1(%) |
| 京津冀 |
金隅冀东、鹿泉曲寨、武安新峰 |
66.37% |
58.90% |
合并前后产能布局
| 地区 |
冀东水泥 |
金隅股份 |
合并后 |
| 华北 |
7709.7 |
4170.0 |
11879.7 |
| 东北 |
1294.1 |
100.0 |
1394.1 |
| 西北 |
1975.6 |
- |
1975.6 |
| 其他 |
1548.8 |
200.0 |
1748.8 |
| 总计 |
12528.3 |
4470.0 |
16998.3 |
财务比率
| 指标 |
2015A |
2016A |
2017E |
2018E |
2019E |
| 毛利率(%) |
15.3 |
24.2 |
39.1 |
41.9 |
41.4 |
| 净利率(%) |
-19.4 |
-0.2 |
13.0 |
15.3 |
17.0 |
| ROE(%) |
-17.5 |
0.5 |
14.0 |
16.2 |
15.4 |
| ROIC(%) |
-5.0 |
-0.3 |
8.3 |
10.5 |
11.4 |
| 资产负债率(%) |
72.4 |
73.0 |
67.2 |
61.4 |
53.3 |
| 净负债比率 |
1.5 |
1.5 |
1.6 |
1.1 |
0.7 |
| 总资产周转率 |
0.26 |
0.30 |
0.38 |
0.42 |
0.42 |
| 应收账款周转率 |
8.15 |
8.37 |
9.71 |
8.69 |
8.89 |
| 存货周转率 |
5.28 |
6.08 |
5.63 |
5.64 |
5.78 |
| 每股经营现金流（元） |
0.68 |
2.00 |
3.49 |
4.11 |
4.62 |
| 每股净资产（元） |
7.28 |
7.32 |
8.51 |
10.15 |
12.00 |
结论
冀东水泥在2016年实现业绩显著回升，受益于京津冀地区供需改善和价格持续上涨，同时通过与金隅的整合，提升了经营效率，降低了成本费用。公司预计未来三年将保持良好增长态势，给予“买入”评级，但需关注需求下滑、基建开工不达预期及市场协同不达预期等风险因素。
