20170917-国金证券-中国国旅-601888.SH-中国国旅跟踪报告_试点跨境电商模式_免税商品全民化_19页_1mb

中国国旅跨境电商平台“回头购”分析总结

核心内容

中国国旅（股票代码：601878）近期通过其子公司中免集团推出跨境电商平台“回头购”，旨在借助免税渠道优势和国企品牌背书，拓展线上消费市场。该平台以三亚免税店为运营主体，采用海外仓和直邮模式，商品价格与线下免税店一致，主打正品保障和价格优势。目前，平台处于测试阶段，预计在明确目标客群和优化营销场景的基础上，实现8%-10%的净利率。

主要观点

1. 跨境电商市场趋势

   • 进口跨境电商市场快速增长，2016年交易规模达1.2万亿元，2017年预计增长至1.8543万亿元，同比增长54.5%。
   • 市场呈现寡头垄断格局，网易考拉市场份额最大，占比21.4%，CR4达到70.4%。
   • B2C模式逐渐成为主流，2016年占比达58.6%，预计2017年将提升至64.4%。

2. 政策影响

   • 2014年7月，海关总署发布“56号文”和“57号文”，明确跨境电商合法性及税制改革，推动行业规范化。
   • 2016年4月的“四八政策”实施后，跨境电商税率调整，综合税率约11.9%，部分商品增加消费税，进一步影响行业成本结构。

3. 回头购平台优势

   • 回头购依托三亚免税店，具有正品背书、价格优势及线下流量导流能力。
   • 平台采用海外仓和直邮模式，降低物流成本，提高配送效率，目标客群明确，获客成本可控。
   • 相较于2014年的中免商城，回头购在品类、价格和品牌配置上更具竞争力，能够实现更高转化率。

4. 盈利模式与前景

   • 回头购作为自营类平台，盈利主要来源于商品差价，通过控制成本和提升运营效率实现盈利。
   • 预计在成本假设下，回头购模式成熟后可实现8%-10%的净利率。
   • 香化品类合并日上渠道后，毛利率可达50%，未来有较大提升空间。

5. 估值分析

   • 中国国旅当前股价为34.34元，市盈率约31倍，低于行业优化市盈率30-35倍，具备估值提升空间。
   • 与dufry等国际免税品牌相比，中国国旅具有政策支持、国企背景和品牌优势，合理估值为32倍。
   • 预计2017E/2018E/2019E的EPS分别为1.1元、1.25元、1.5元，给予目标价38.5元。

关键信息

• 市场数据：已上市流通A股为976.24百万股，总市值为54,776.70百万元，年内股价最高56.11元，最低41.85元。
• 财务指标：2017E净利润为2,670百万元，净利率为8.0%；2018E净利润为2,670百万元，净利率为7.3%；2019E净利润为3,354百万元，净利率为7.7%。
• 长期竞争力评级：高于行业均值。
• 投资建议：维持买入评级，预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
• 风险提示：机场提升比例过高、政策不利、毛利率提升不达预期。

行业对比

• 网易考拉海淘：以综合自营为主，拥有较大的保税仓储规模和丰富的商品品类，物流模式包括直邮和保税，获客成本约为100元/人。
• 回头购：主打香化品类，商品价格与线下一致，具备价格优势和正品背书，物流模式以海外仓和直邮为主，预计获客成本较低，净利率可达8%-10%。

投资逻辑

• 政策支持：鼓励性政策助力行业发展，规范政策推动行业升级。
• 渠道优势：中免集团具备强大的线下免税渠道，能够实现线上流量引导，提升品牌影响力。
• 成本控制：通过自营模式控制成本，包括税费、获客、仓储物流及网站设计运营等，预计在目标客群明确和营销场景便利的情况下，获客成本可得到控制。
• 市场潜力：跨境电商市场增长迅速，消费者对高品质商品和价格敏感度高，回头购具备较强的市场竞争力。

估值提升

• 短期提升：回头购平台的开设将提升公司估值，预计短期估值可达35倍。
• 长期估值：结合旅游及商贸零售的估值水平，免税行业存在估值提升空间，合理估值为30-35倍。
• 目标价：给予目标价38.5元，对应2017E/2018E/2019E的EPS分别为1.1元、1.25元、1.5元。

附录与图表

• 损益表：显示公司主营业务收入和净利润逐年增长，2017E净利润为2,670百万元，同比增长21.54%。
• 现金流量表：经营活动现金净流呈上升趋势，2017E为1,746百万元。
• 资产负债表：资产总计逐年增长，2019E为26,985百万元。
• 比率分析：每股指标和回报率逐年提升，净资产收益率（ROE）在15.36%-15.74%之间。
• 投资建议：市场相关报告中“买入”建议占比最高，评分1.54，反映市场对公司未来表现的积极预期。

总结

中国国旅通过“回头购”平台拓展跨境电商市场，利用免税渠道优势和国企品牌背书，提升线上竞争力。平台在商品质量、价格和售后服务方面具有明显优势，预计在成本控制和品类拓展后实现盈利。长期竞争力评级高于行业均值，估值空间广阔，合理估值为30-35倍，短期目标价为38.5元。公司具备较强的政策支持和行业属性，未来有望在跨境电商和免税事业中持续受益。