白云机场免税协议修订总结
核心内容
白云机场（600004.SH）与中国中免子公司广州新免签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》，对免税租金收入的计算方式进行了调整，但整体收取模式保持不变。根据协议，2020年免税租金收入确认为约2.96亿元，2021年确认为约1.23亿元，与公司当年实际收入无重大差异。2022年及以后的免税租金收入将取决于疫情恢复情况及国际航线客流的回升，具有不确定性。
主要观点
- 收取模式不变：白云机场仍采用“实际提成/保底金额孰高”的方式收取免税租金，但调整了保底金额的计算方式，使其更贴合疫情背景下的实际运营情况。
- 协议期延长：协议期限延长至2029年，为未来盈利弹性提供了更多空间。
- 与上海机场对比：上海机场的免税协议不再与免税业务销售挂钩，仅参考国际客流量和店铺面积，且设有收入封顶。白云机场则保留了盈利弹性，更关注未来需求恢复的潜力。
- 需求恢复预期：根据IATA预测，全球航空需求有望在2024年恢复至疫情前水平，表明白云机场未来盈利潜力较大。
关键信息
免税租金收入计算方式调整
- 2021年：月保底销售额基数为2019年12月的月保底销售额。
- 2022年及以后：月保底销售额基数为上年度的月保底销售额，但只有在上年国际客流量达到19年同期的80%及以上时，才适用原协议的递增条款。
- 提成比例挂钩：提成比例与实际国际客流量和实际开业店铺面积挂钩。
投资建议
- 维持“增持”评级：基于白云机场的区位优势和竞争优势未受疫情影响，航空需求复苏和一线机场价值重估被视为确定性事件。
- 盈利预测：公司2022-2024年净利润分别为-30亿元、777亿元、1,434亿元，EPS分别为-0.01元、0.33元、0.61元。
- 估值指标：2023年PE为37倍，2024年PE为20倍；2023年PB为1.5倍，2024年PB为1.4倍。
风险提示
- 疫情持续时间及范围超出预期：可能对航空需求及免税业务收入产生负面影响。
- 宏观经济下行：可能抑制航空需求增长。
- 机场小时容量提升缓慢：影响运营效率及收入。
- 海外航线旅客吞吐量增长缓慢：限制免税业务恢复速度。
财务指标概览
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
5,225 |
5,180 |
5,946 |
7,181 |
8,373 |
| 净利润(百万元) |
-250 |
-406 |
-30 |
777 |
1,434 |
| EPS(元) |
-0.11 |
-0.17 |
-0.01 |
0.33 |
0.61 |
| ROE(摊薄) |
-1.30% |
-2.22% |
-0.16% |
4.07% |
7.07% |
估值指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| PE |
- |
- |
- |
37 |
20 |
| PB |
1.5 |
1.6 |
1.6 |
1.5 |
1.4 |
| EV/EBITDA |
25.2 |
26.7 |
18.7 |
11.1 |
8.3 |
| 股息率 |
0.3% |
0.0% |
0.0% |
0.8% |
1.5% |
财务表现
- 毛利率：从2020年的-1.2%提升至2024年的28.6%。
- EBITDA率：从2020年的22.1%提升至2024年的43.8%。
- 归母净利润率：从2020年的-4.8%提升至2024年的17.1%。
- ROA：从2020年的-0.9%提升至2024年的4.9%。
- ROE：从2020年的-1.3%提升至2024年的7.1%。
偿债能力
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 资产负债率 |
26% |
32% |
35% |
35% |
33% |
| 流动比率 |
0.63 |
0.55 |
0.61 |
0.69 |
0.83 |
| 速动比率 |
0.62 |
0.54 |
0.60 |
0.68 |
0.82 |
| 归母权益/有息债务 |
963.06 |
62.44 |
14.16 |
13.00 |
21.41 |
| 有形资产/有息债务 |
1278.07 |
90.43 |
21.54 |
19.71 |
31.55 |
费用率
| 费用率 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 销售费用率 |
1.31% |
1.46% |
1.40% |
0.50% |
0.20% |
| 管理费用率 |
6.97% |
6.57% |
6.50% |
5.00% |
5.00% |
| 财务费用率 |
-2.20% |
1.77% |
1.57% |
1.61% |
1.26% |
| 研发费用率 |
0.62% |
0.78% |
0.70% |
0.35% |
0.35% |
| 所得税率 |
-56% |
27% |
22% |
22% |
22% |
每股指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股红利 |
0.04 |
0.00 |
0.00 |
0.10 |
0.19 |
| 每股经营现金流 |
-0.01 |
0.36 |
0.74 |
0.97 |
1.34 |
| 每股净资产 |
8.14 |
7.74 |
7.74 |
8.07 |
8.57 |
| 每股销售收入 |
2.21 |
2.19 |
2.51 |
3.03 |
3.54 |
公司概况
- 总股本：23.67亿股
- 总市值：291.11亿元
- 一年最低/最高价：8.28元/15.00元
- 近3月换手率：48.23%
投资者提示
- 投资建议：维持“增持”评级，基于公司盈利弹性及未来需求恢复的预期。
- 风险提示：需关注疫情持续时间、宏观经济、机场容量及海外航线旅客增长等因素对盈利的影响。
估值方法说明
- 本报告分析基于假设，不同假设可能导致分析结果差异。
- 估值方法及模型存在局限性，结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
- 分析师具有证券投资咨询执业资格，独立、客观出具报告。
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法律声明
- 本报告由光大证券股份有限公司制作，仅在中华人民共和国境内分发。
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联系方式
- 分析师：程新星
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