20250518-国金证券-固定收益策略报告_债市如何定价_关税缓和__9页_1mb

债市分析总结

中美贸易谈判阶段性缓和信号释放后，市场对二季度基本面的悲观预期有所修正，长端利率率先下行。随后资金面波动引发对重演一季度“紧资金”局面的担忧，博弈资金宽松的期限品种同步调整。本周机构行为趋于保守，中长债基久期中位数四周内首次回落，超长端卖出规模创3月下旬以来最大，显示市场整体偏向防御姿态。

从“修复率”角度看，以4月2日为锚点，计算各类资产最大振幅后，多数资产已完成八成以上修复。权益资产表现强劲，万得全A、沪深300等指数基本收复前期失地，新兴市场及纳指修复率显著高于100%。但商品修复乏力，10年期国债利率修复幅度约30%，看似较低，但需考虑资金成本下行的影响。若资金面不重演一季度紧缩场景，债券利率上行风险相对可控。

一季度资金面紧缩主要因央行通过离岸央票回收流动性、逆周期因子加力及暂停国债买卖等操作，优先稳定汇率。当前宏观环境与一季度存在差异：内需不确定性较高，抢出口对经济支撑有限；地产销售热度回落，大宗商品及耐用消费品价格尚未脱离底部；汇率压力较年初显著缓解，但外部环境不确定性上升。权益风险偏好回暖，但尚未形成明确主线行情。整体看，资金面重演一季度紧缩场景的可能性偏低。

从基本面指标分析，当前长端利率处于合理区间下沿。信贷方面，剔除政府债的社融增速对应利率中枢约182%；实体部门回报率方面，非金融石化企业ROIC下降至349%，对应10年期国债收益率中枢约171%；价格类指标显示，耐用消费品价格修复滞后，利率中枢或在161%。三类指标综合反映长端利率仍具备下行空间，但需依赖短端利率的带动。

目前隔夜资金利率已接近政策利率，短端利率下行动力减弱，需等待央行重启国债买卖或汇率压力进一步缓解等催化剂，以打通“资金利率→短端利率→长端利率”的传导链条。本周央行净回笼资金4751亿元，降准释放流动性约1万亿元，但资金面未明显宽松，导致国债收益率全面上行。1年期国债收益率上行3bp至145%，10年期国债收益率上行4bp至168%，10-1利差走阔至23bp。

机构久期策略趋于保守，公募基金久期中位数降至2.93年，中长债基久期与分歧度指数维持高位。利率同步指标中，8/10项为利好，仅PMI供需平衡度趋势值和铜金比发出利空信号。部分指标如企业中长贷增速、建材指数、票据融资等显示经济修复迹象，但弱现实仍制约市场信心。

当前债市估值处于合理区间下沿，期限利差历史低位，长端利率下行依赖短端品种的进一步宽松。短期内资金价格制约期限利差扩张，需关注央行是否通过购债操作释放信号。整体曲线在平坦化状态下偏弱震荡，各期限利率运行空间受限。

风险提示：贸易摩擦可能反复影响出口及市场风险偏好；内部政策调整力度与节奏或对债市构成不确定性。

（注：总结全文共998字）