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债市定价了多少关税冲击？——债市技术面周报（4月第1周）

核心内容概览

本报告分析了2025年4月第1周中国债市的走势，重点探讨了利率变化、资金面情况、基金策略调整以及中美利差和隐含税率等关键指标，结合市场对关税冲击的预期，评估债市的潜在走势。

主要观点与关键信息

1. 债市收益曲线与期限利差

• 国债收益率普遍下行：各期限国债收益率均出现不同程度的下降，其中1Y国债收益率下行4bp，10Y国债收益率降至1.72%。
• 国开债收益率下行：国开债收益率同样普遍下行，10Y国开债收益率降至1.74%。
• 国债期限利差走势分化：1Y-DR007息差倒挂减缓22bp，而10Y-7Y利差变动不足1bp，整体利差收窄。
• 国开债期限利差倒挂减缓：1Y-DR007息差倒挂减缓30bp，5Y-3Y利差收窄3bp，15Y-10Y利差走阔2bp。

2. 债市杠杆与资金面

• 杠杆率下降至106.85%：周内杠杆率先升后降，截至4月3日为106.85%，较上周五下降0.27pct。
• 质押式回购日均成交额6.1万亿元：较上周下降0.3万亿元，隔夜占比达86.35%。
• 银行系资金融出持续上升：大行与政策行4月3日资金净融出3.18万亿元，基金净融入1.81万亿元。
• DR007与R007利差收窄：截至4月3日，R007为1.74%，DR007为1.70%，利差为4.47bp。

3. 中长期债券型基金久期

• 久期中位数升至2.46年（去杠杆）与2.42年（含杠杆）：表明基金对利率债的配置有所增加。
• 利率债基久期升至2.87年：反映市场对利率债的偏好上升。
• 信用债基久期升至2.23年：显示基金在资金面改善后，逐步增加对信用债的配置。

4. 类属策略比价

• 中美利差整体倒挂减缓：1Y利差倒挂加深8bp，10Y利差倒挂减缓27bp，30Y利差倒挂加深6bp。
• 隐含税率走势分化：短端利率债隐含税率收窄，长端利率债隐含税率走阔，10Y隐含税率降至3%分位点。

5. 债券借贷余额变化

• 10Y国债次活跃券借贷集中度上升，而10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降。
• 大行、中小行与券商借贷余额均下降，显示市场借贷活动有所降温。

市场动态与策略建议

• 机构策略转向：随着资金阶段性转松，机构从久期策略逐步转向票息策略，信用债买入比例上升。
• 债牛后利率债负Carry凸显：利率债的负Carry现象再次显现，表明市场对利率进一步下行的预期增强。
• IRS下行7bp：显示市场对关税冲击的宽货币预期约为7bp，但关税存在反复的可能，资金转松预期未必兑现。
• 若利率突破1.7%则止盈：分析师建议在利率突破1.7%时考虑止盈，以规避潜在风险。

风险提示

• 流动性风险：市场流动性可能受到外部因素影响。
• 数据误差风险：报告中的数据统计与提取可能存在误差。

结论

总体来看，4月第1周债市在关税预期和稳增长压力下呈现震荡下行趋势，利率债和信用债收益率均有所下降。机构策略由久期转向票息，基金对信用债的配置增加。虽然市场对宽货币预期升温，但关税预期可能仍需进一步充分定价，4月尚未到宽货币的关键窗口期，10Y国债大概率探底震荡。投资者应关注利率变化，合理调整投资策略，以应对潜在的市场波动。