20140401-联讯证券-2014年二季度宏观经济展望_鸿渐于陆_43页_1mb

鸿渐于陆——2014年二季度宏观经济展望总结

核心内容

本报告由联讯证券分析师杨为教撰写，分析2014年二季度宏观经济走势，重点探讨政策调控、城镇化红利、货币流动性、外部需求及价格走势对经济的影响。报告强调，政策调控面临债务与产能控制的“两条底线”，并指出宏观经济的短期波动主要由外部需求、财政政策及资金利率三因素驱动。

主要观点

1. 政策的约束：寻找风险与增长的平衡

• 双向的供给管理：政策的长期目标短期化，债务控制和产能控制成为关键底线。制造业正向服务业和农业分化，供给管理呈现双向特征。
• 城镇化的红利：城镇化红利主要体现在人均城镇资源的上升带来的一次性投入，但其增长速度低于预期，对经济的拉动效果有限。
• 城市资源均化：一线城市与二三线城市之间的人口密度和资源分布差异显著，短期内二三线城市价格弹性修复是城镇化红利的重要标志。
• 土地约束与信用扩张：土地价格受终端需求限制，若大量土地入市，可能引发价格波动与信用风险。M2趋势性下降可能进一步抑制土地需求。

2. 货币的自我流动

• 潜在违约风险：企业资产回收期普遍高于债务期限，导致债务风险更多体现在还本而非付息。若资产收益率不足，债务风险将上升。
• 全社会信用风险：债务融资成本与GDP的比值可能接近，政策宽松空间受限。若一季度GDP超预期下滑，政策将向稳增长倾斜。
• 为何不下调存准率：央行倾向于采用结构式货币政策而非总量宽松，以维持政策的稳定性。

3. 地方财政的刚性性质

• 财政政策难以有效传导至制造业，地方政府的资产负债表成为政策与产业之间的“隔离墙”。
• 城投债发行额下降，基建投资难以大幅回升，财政政策对经济的正面效应可能延后至四季度。

关键信息

4. 两个力量的博弈

• 经济短期波动动能：外部需求、财政政策、资金利率构成三大动能，其中外部需求和资金利率形成主要博弈。
• 美国经济展望：美国经济有望继续回升，私人投资推动制造业出货量上行，贸易逆差缩窄有助于国内产出。全要素生产率的改善将支撑美国经济中枢上行，预计在2018年前持续上升。
• 外部需求的两层结构减损：美国需求恢复可能对出口产生正向影响，但经济重构与贸易条件恶化将对出口弹性形成压力。

5. 资金利率易紧难松

• 泰勒溢价与利率走廊：Shibor利率理论目标约为5.4%，利率走廊操作可能成为稳定利率的重要手段。
• 再融资/再贴现的局限性：这些工具难以有效降低资金利率，且具有逆周期特性，对总量调控影响有限。

经济短周期运行的实质

• 利率与需求的反向传导：利率拐点后，内需将出现反向拐点，二者形成相互作用，形成短周期波动。
• 三因素模型：利率、外需、内需构成宏观经济模型。外需波动较大，内需相对稳定，政策在两者间进行调节。
• 2012年反转的对比：2012年外需对冲内需，而2014年外需增强力度大于内需减弱，经济增速易上难下。

消费信贷的扩张

• 消费拉动方式：消费刺激主要依赖储蓄率消耗和消费信贷扩张。储蓄率的下降效果有限，而消费信贷更具可行性。
• 消费信贷的“心理按摩”作用：在总量约束下，消费信贷可能成为稳增长的第二手段，对经济底部形成支撑。

价格对政策的影响下降

• CPI走势：CPI预计将回升至2.5%附近，但食品周期拐点和翘尾因素使其在短期内震荡，进入筑顶期。
• PPI趋势：PPI存在缓慢爬升可能，受成本上升与产能去化影响，年内仍可能持续负增长。

结构性总结

政策层面

• 政策面临债务与产能控制的双重约束。
• 财政政策与货币政策对经济的影响不同，财政政策更偏向结构性调控。
• 央行可能采用结构式货币政策，如利率走廊，而非传统宽松手段。

市场层面

• 城镇化红利有限，主要依赖人均资源提升，但需时间消化。
• 外部需求与资金利率形成博弈，美国经济复苏可能对出口形成正向作用。
• 消费信贷成为稳增长的新路径，但其作用有限。

价格层面

• CPI处于筑顶期，食品价格波动对整体影响有限。
• PPI存在缓慢上行可能，但难以显著回升。

数据支持

• 城镇化红利、利率走廊、外需与内需关系等均有图表支持，数据来源为联讯证券投资研究中心。

投资建议与风险提示

• 投资评级分为股票与行业层面，建议投资者结合自身情况独立决策。
• 风险提示指出，报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。