20140401-中泰证券-分级基金二季度投资策略报告_杠杆失灵困局_16页_499kb

公募基金评价报告总结

核心内容

本报告分析了2014年一季度公募基金的表现，尤其是分级基金的运行情况。主要涉及市场走势、主动型基金与指数基金的对比、杠杆股基与杠杆债基的表现，以及杠杆失灵现象的成因与影响。

主要观点

1. 市场表现

• A股市场呈现局部牛熊市特征，大盘震荡，个股分化明显。
• 创业板指数创出历史高点后技术形态恶化，但涨幅仍居首位。
• 资源类指数跌幅较大，与去年行情一致。
• 深证成指跌破7000点，创2008年以来新低，对市场信心造成打击。
• 行业指数中，综合、休闲服务、电子、医药生物等上涨，采掘、国防军工、传媒、钢铁等下跌。

2. 主动型基金表现优于指数基金

• 364只股票型主动管理基金中，240只跑赢上证指数，占比65.93%。
• 142只基金取得正收益，占比39%；28只净值增长率超过10%。
• 兴全轻资产三个月取得34.36%的超额收益，中邮战略新兴产业净值增长22.12%。
• 混合型基金表现也不错，228只跑赢上证指数，162只取得正收益，分别占比78.89%和56.06%。
• 指数基金表现逊色，仅36只取得正收益，占比14.88%。

3. 杠杆股基表现分化，杠杆失灵现象凸显

• 45只杠杆股基中，仅11只净值增长率为正值。
• 银华锐进下跌30.64%，为杠杆股基跌幅之首；银华稳进上涨7.67%，为杠杆股基涨幅之首。
• 下折对杠杆股基的影响显著，导致B份额大幅下跌，总份额缩减近三分之二。
• 杠杆失灵现象主要由市场流动性改善、A端价格上涨、B端涨幅受限，以及投资者对后市预期看淡引起。

4. 杠杆债基表现稳健，综合收益率显著

• 杠杆债基综合收益率超过4%的基金包括天弘丰利分级、万家添利分级、富国天盈分级等。
• 天弘丰利分级、万家添利分级、富国天盈分级的综合收益率分别为7.836%、7.192%、6.953%。
• 债市走势与A股相反，AA+信用债收益率曲线走势显示永续型A份额隐含收益率与货币市场利率同步。

5. 分级基金市场走势与投资者预期相关

• 杠杆基金的折溢价反映了投资者对后市的预期。
• 市场情绪、投资者信心、以及市场走势对杠杆基金的表现有重要影响。
• 银华恒生中国指数分级基金的条款变动被认为不被市场接受，影响其定价。

关键信息

杠杆失灵成因

• 流动性改善：1月20日后，钱荒缓解，债券收益率下行，导致A端价格上涨，侵蚀B端涨幅。
• 投资者预期：市场对后市的疑虑导致股指期货贴水，影响杠杆基金表现。
• 市场走势：一季度行情未能持续，杠杆基金涨幅低于ETF，活跃系数普遍低于1。

分级基金表现

• 银华锐进：下跌30.64%，距离下折阈值仅一步之遥。
• 银华稳进：上涨7.67%，折价A类具有做空期权价值。
• 银华深证100：若实施下折，其份额可能低于申万深成指，杠杆水平降低。

未来关注重点

• 杠杆股基：未下折且杠杆水平高的基金仍具投资价值，如招商中证大宗商品B（理论杠杆3.58倍）。
• 杠杆债基：综合收益率高的基金为未来债市转暖提供机会。
• 下折风险：多利进取、商品B、银华转债B等基金距离下折阈值较近，需重点关注。

分级基金活跃系数

• 活跃系数是实际杠杆与理论杠杆的比值，小于1表示市场不活跃，大于1则相反。
• 一季度多数杠杆基金活跃系数低于1，表明市场对杠杆属性的追捧不足。

图表说明

• 图表1：重要基准指数及分级基金标的指数一季度涨跌幅。
• 图表2：行业指数一季度表现。
• 图表3：股票型分级基金进取份额一季度表现。
• 图表4：银华锐进走势图。
• 图表5：银华稳进走势图。
• 图表6：杠杆基金、ETF阶段行情表现与活跃系数对比。
• 图表7：部分分级基金场内规模一季度变化。
• 图表8：中债指数与沪深300走势对比。
• 图表9：债券型分级基金（母基金）综合收益率前11位。
• 图表10：AA+信用债收益率曲线走势。
• 图表11：货币市场利率走势。
• 图表12：永续型A份额隐含收益率走势。
• 图表13：债券型分级基金进取份额季度表现。
• 图表14：成交量较大的永续开放式分级基金稳健份额季度表现。

数据说明

• 数据截止至2014年4月1日。
• 永续型稳健份额隐含收益率计算公式为：
  $$
  P = \frac {R _ {0} - R _ {1}}{\left(1 + r\right) ^ {t}} + \frac {R _ {1}}{\left(1 + r\right) ^ {t}} \frac {1 + r}{r} = \frac {R _ {0} r + R _ {1}}{r \left(1 + r\right) ^ {t}}
  $$
• 杠杆计算包括初始杠杆、净值杠杆、平均价格杠杆和当前价格杠杆。
• 活跃系数为实际杠杆与理论杠杆的比值，小于1表示市场不活跃。

结论

本报告指出，2014年一季度市场呈现局部牛熊市特征，主动型基金表现优于指数基金，杠杆基金则面临杠杆失灵问题，主要由于市场预期变化和流动性改善。未来，杠杆股基的机会取决于基础市场和标的指数，而杠杆债基的综合收益率是选择投资标的的重要依据。分级基金的活跃系数和折溢价状况反映了市场情绪，是投资者关注的重点。