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利率市场2015年二季度投资展望总结

核心内容

2015年二季度，利率市场面临多重影响因素，包括债务置换带来的供给冲击、宏观经济温和复苏以及外围流动性平稳。报告指出，政府并未倾向于大规模信用扩张，而是通过债务置换、杠杆转移和权益市场融资等方式来缓解系统性风险。同时，IPO发行对资金面形成显著影响，推动无风险利率上升，进而影响债券市场利率中枢。

主要观点

1. 货币政策：价格调整为主，信用扩张有限

• 央行强调“价格调整空间”大于“数量调整空间”，倾向于通过降息和债务置换等方式降低融资成本。
• 货币市场利率缓慢下行，预计以7天为代表的货币市场利率中枢将缓慢下行至3.2%。
• 央行对货币市场利率的调整相对谨慎，OMO操作“走走停停”，显示其对利率下行的克制态度。

2. 债务置换：系统性风险缓解的关键

• 地方政府债务置换是2015年重点政策之一，旨在缓解企业部门高杠杆压力。
• 债务置换将对国债市场产生供给冲击，预计10年期国债收益率将上行约40-50BP。
• 2015年二季度地方政府债发行节奏加快，冲击将从“预期”走向“现实”。

3. 外围环境：流动性平稳，风险可控

• 美国经济复苏不及预期，一季度数据疲软，美联储加息可能性下降。
• 欧洲和日本经济逐步复苏，欧元区金融风险降低。
• 全球货币政策保持宽松，国际资金流动趋于平稳。
• 中国外汇占款逐步转正，二季度流动性压力较小。

4. 市场展望：利率债波动区间[3.3%，3.8%]

• 10年期国债收益率将在[3.3%，3.8%]区间内波动，二季度可能在上端运行。
• 市场参与者多元化，交易类机构活跃，导致利率债市场波动性增强。
• 建议投资人保持低久期配置，避免趋势性机会的缺失。

5. 信用市场：需保持稳健，宽信用不明显

• 2015年稳增长不完全依赖信用扩张，中小企业私募债违约频发。
• 信用组合应以高评级为主，低评级信用债投资机会有限。
• 政府债务增加可能使信用利差收窄，高评级信用债更具吸引力。

关键信息

• 地方政府债务置换：2015年政府提出1万亿地方政府债置换计划，预计对国债收益率形成40-50BP的冲击。
• IPO对资金面的影响：2015年IPO发行提速，网上申购年化收益率预计在13%左右，对债券市场资金形成分流。
• 宏观经济展望：二季度经济环比改善，但全年增速预计回落，PMI数据显示短期企稳迹象。
• 利率波动预测：10年期国债收益率全年波动区间为[3.3%，3.8%]，二季度可能运行在上端。
• 流动性分析：二季度存在资金缺口，但央行可能继续降准，缓解流动性紧张。

市场策略建议

• 利率债市场：建议保持低久期配置，关注国债和国开债波动区间。
• 信用债市场：应保持稳健策略，优先选择高评级信用债。
• 资金面管理：关注IPO对资金的分流效应，警惕利率中枢上行风险。

附录信息

• 资金供求平衡表：2015年二季度资金缺口约6225亿，但央行可能通过降准等手段缓解压力。
• 信用评分原则：基于公司主体和债券条款进行评分，范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 免责声明：本报告仅供内部使用，未经授权不得传播，内容仅供参考，不构成投资建议。

作者信息

• 何欣：CFA，中国中投证券债券首席分析师。
• 刁思聪：FRM，中国中投证券债券与量化分析师。

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图表说明

• 图1：二月份财政支出速度加快。
• 图2：三月份PMI指数企稳。
• 图3：2015年经济增长目标和货币供应量预期下调。
• 图4：影子银行增速放缓。
• 图5：中国各部门债务率变化。
• 图6：美国金融危机期间唯一加杠杆的是政府部门。
• 图7：美国消费数据疲软。
• 图8：美元指数自2014年下半年开始飙升。
• 图9：欧元区PMI创四年来新高。
• 图10：欧元区货币信贷增速提升。
• 图11：IMF和世行预计全球经济稳步上升。
• 图12：OECD综合领先指标达到近年来高位。
• 图13：2014年12月美联储加息预期。
• 图14：2015年3月美联储加息预期下降。
• 图15：OMO利率下行趋势。
• 图16：新股发行市盈率下降。
• 图17：IPO冻结资金规模屡创新高。
• 图18：R007波动率处于低位。
• 图19：R007波动中枢在3.7%。
• 图20：地方政府债发行节奏。
• 图21：开行债利差与无风险利率。
• 图22：开行债发行规模与利差关系。
• 图23：开行债利差与市场利率中枢正相关。
• 图24：银行在利率债市场中的主体地位下降。
• 图25：银行在全部债券市场中的托管量下降。
• 图26：交易类机构托管量上升。
• 图27：利率债市场托管结构变化。

总结

2015年二季度，利率市场将受到债务置换带来的供给冲击、IPO对资金面的分流效应以及宏观经济温和复苏的多重影响。政府倾向于通过债务置换和杠杆转移来降低系统性风险，而非依赖信用扩张。外围流动性趋于平稳，国际资金流动风险较低。利率债市场波动性增强，建议投资人保持低久期配置，信用债投资需谨慎稳健。