20220328-国海证券-腾讯控股-00700.HK-专题之游戏篇_大而思变_行以致远_74页_4mb

报告摘要

腾讯控股（0700.HK）专题之游戏篇总结

核心内容

腾讯游戏业务占公司营收的1/3，是其重要的现金牛。尽管营收占比从2015年的50%下降至2021Q4的30%，但其仍保持高于行业平均的增速，市占率稳步增长，显示其市场龙头地位稳固。

主要观点

品类结构：腾讯游戏从轻度转向中重度，MOBA、射击、MMO为前三大收入贡献品类。此外，腾讯加强了对二次元、策略和沙盒游戏的布局。
自研与代理：自研游戏贡献了绝大部分收入，2021年TOP20手游中自研收入占比超过85%。代理游戏在部分品类中也表现出色，如动作、体育类。
头腰尾结构：头部游戏高度集中，2021Q4TOP2手游贡献近60%收入，TOP20手游贡献90%+收入。其中，《王者荣耀》和《和平精英》合计收入占比达59%。
区域结构：海外游戏收入持续增长，2021Q4海外游戏收入占比达31%。腾讯通过自研产品、Supercell及海外自建工作室推动海外扩张。
利润率：国内手游毛利率约76%，净利率约43%；海外手游毛利率约62%，净利率约33%。整体手游净利率约为40%，受税率影响有限。

关键信息

游戏收入结构

项目	2021Q4收入（亿）	收入占比
国内	428	69%
海外	132	31%

《王者荣耀》与《和平精英》收入模式

模式：DAU↑*ARPU↓，通过高用户规模提升整体收入。
收入测算：在5000万DAU、ARPPU不变假设下，付费率提升至7%，预计《王者荣耀》年均流水仍有增长空间。
市占率：MOBA、竞速、射击品类市占率>90%，显示腾讯在这些品类中具有绝对优势。

《王者荣耀》核心玩法与周边系统

核心玩法：强调玩家技术和团队配合，具备社交属性。
周边系统：高频多样的运营手段维持玩家活跃度。

腾讯游戏收入分成模式

国内分成模式：
- 开放接入：分成比例为7:3。
- 联合运营：分成比例为6:4。
- 独家代理：分成比例由双方协商决定，通常较高。
海外分成模式：
- 自发：分成比例约38%。
- Supercell：分成比例约30%。
- 第三方代发：分成比例约40-45%。

腾讯游戏投资策略

投资周期性：2020-2021年投资较为激进，未来2-3年或迎来收获期。
投资类型：分为“收拢核心厂商”和“防守投资中小厂商”两条主线，近年以后者为主。
投资重点：加强二次元、主机、出海游戏投资，布局云游戏、VR等新兴领域。

海外出海策略

策略一：获取全球知名IP授权，结合自身优势切入海外热门赛道。
策略二：借助合作伙伴发行，积累经验后逐步提高自发比例。
策略三：通过海外投资并购与全球头部CP深度绑定。

元宇宙与全真互联网布局

布局方向：腾讯已从开发工具、游戏工作室、主机硬件全面布局元宇宙。
重点项目：天美在研《ZPLAN》主打社交+游戏，光子在研《代号：SYN》主打开放世界FPS。
技术储备：数字孪生、全息投影技术已应用于游戏领域。

风险提示

活跃用户增速放缓
新游审批进度风险
渠道成本快速增加
竞争风险
反垄断风险
金融政策变更风险
投资风险
行业估值调整风险

腾讯游戏投资案例

时间	公司名	轮次	金额（人民币）	持股比例	代表游戏	擅长品类
2021/10/22	浙江十勇士	战略投资	未透露	7.50%	《王牌指挥官》、《狩猎时刻》、《龙与地下城》	动作游戏
2021/10/8	Bloober Team	收购	1.26亿	22.00%	《布莱尔女巫》、《观察者》、《层层恐惧》、《灵媒》	心理恐怖游戏
2021/9/29	灵游坊	战略投资	未透露	25.00%	《雨血》、《影之刃1~3》、《群星守卫》	角色扮演RPG
2021/9/13	巴哈网络	战略投资	未透露	55.00%	《多自走棋》、《万象物语》、《Cytus II》、《伊甸之战》、《自由之心》	手游、MOBA
2021/9/2	鬼脸科技	战略投资	未透露	20.00%	《灵魂潮汐》、《神隐之子》	二次元卡牌、DRPG
2021/8/18	飞鱼科技	IPO上市后	数亿港元	15.24%	《神仙道》、《保卫萝卜》	休闲、回合制RPG

总结

腾讯游戏在品类、自研&代理、头腰尾、区域和海外等方面展现出全面布局和持续增长。通过优化组织架构和发行模式，提升效率和市场响应能力，腾讯在国内外市场均保持领先地位。同时，腾讯在元宇宙和全真互联网领域的布局为未来游戏行业的发展提供了新的方向和机遇。尽管面临一定的风险，但腾讯凭借其强大的资源和投资策略，有望在未来持续受益于游戏行业的增长。

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