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买入：腾讯2021Q4及全年业绩分析

核心内容概述

本报告分析了腾讯2021年第四季度及全年财务表现，指出公司在监管政策和宏观经济影响下，部分业务板块表现承压，但整体仍保持增长态势。尽管游戏业务受政策和季节性因素影响，但金融科技和企业服务板块持续高增长。基于对各项业务的估值调整，第一上海将腾讯目标价下调至560港元，但维持买入评级，认为其长期发展前景依然乐观。

主要观点与关键信息

1. 2021Q4及全年业绩表现

• 总收入：2021Q4公司录得收入1442亿元人民币，同比增长8%；全年收入达5601亿元人民币，同比增长16%。
• 净利润：2021Q4归母净利润为957亿元人民币，同比增长61%；全年归母净利润为2278亿元人民币，同比增长1%。
• NonGAAP归母净利润：2021Q4为249亿元人民币，同比下降25%；全年NonGAAP归母净利润为1238亿元人民币，同比增长1%。
• 毛利率变化：2021Q4毛利率为40.1%，同比下降3.9个百分点；全年综合毛利率为43.9%，同比下降2.1个百分点。

2. 游戏业务表现

• Q4游戏收入：428亿元人民币，同比增长9.5%，主要得益于手游业务增长。
• 全年游戏收入：1743亿元人民币，同比增长11.7%。
• 手游增速：全年手游包括和不包括社交收入的增速分别为12%和16%。
• PC游戏收入：Q4为106亿元人民币，同比增长4%；全年PC游戏收入微增。
• 海外游戏收入：Q4为132亿元人民币，同比增长34%，占游戏收入的31%，成为增长动力。

3. 广告业务下滑

• Q4广告收入：215亿元人民币，同比下降13%，主要由于教育、游戏和互联网行业广告需求疲软。
• 全年广告收入：886亿元人民币，同比增长8%，但下半年增速放缓。
• 社交及其他广告收入：全年为753亿元人民币，同比增长11%；Q4为183亿元人民币，同比下降10%。
• 媒体广告收入：全年为133亿元人民币，同比下降7%；Q4为32亿元人民币，同比下降25%。

4. 金融科技与企业服务增长

• Q4金融科技及企业服务收入：480亿元人民币，同比增长25%，主要受益于云服务收入季节性增加和商业支付金额增长。
• 全年金融科技及企业服务收入：1722亿元人民币，同比增长34%。
• 行业推动：互联网服务、公共交通和零售行业推动企业服务收入增长。

5. 估值调整与投资建议

• 目标价调整：基于监管和宏观影响，下调公司各项业务估值中枢倍数，目标价为560港元，较上一收盘价有53%的上升空间。
• 长期看好：尽管短期承压，但公司仍具备增长潜力，维持买入评级。
• 分部估值结果：
  • 增值服务：估值为1,046,027百万人民币
  • 广告业务：估值为256,911百万人民币
  • 金融科技和企业服务：估值为2,359,979百万人民币
  • 总估值：4,449,317百万人民币

业务板块分析

增值服务业务

• Q4收入：719亿元人民币，同比增长7%，环比下降4%。
• 全年收入：2916亿元人民币，同比增长10%。
• 付费账户：截至2021年结束，付费增值账户总数为2.36亿，同比增长8%。
• 视频号直播、腾讯视频和腾讯音乐会员：是全年增长的主要驱动力。

游戏业务

• Q4收入：428亿元人民币，同比增长9.5%，但环比下降4.7%。
• 手游表现：主要增长来自《金铲铲之战》和《英雄联盟手游》，但部分被《天涯明月刀手游》和《和平精英》收入下降抵消。
• 海外游戏：Q4收入为132亿元人民币，同比增长34%，占游戏收入的31%。

广告业务

• Q4收入：215亿元人民币，同比下降13%。
• 全年收入：886亿元人民币，同比增长8%，但下半年增速放缓。
• 主要因素：教育、游戏和互联网行业广告需求疲软，移动广告联盟和微信朋友圈广告收入减少。

财务状况与现金流

• 经营性现金流：2021Q4为194119百万人民币，全年为175186百万人民币。
• 资本开支：2021Q4为66599百万人民币，全年为90000百万人民币。
• 投资活动现金流：2021Q4为-181955百万人民币，全年为-178549百万人民币。
• 融资活动现金流：2021Q4为13647百万人民币，全年为21620百万人民币。
• 期末持有现金：2021年结束为167966百万人民币，2022年预测为284606百万人民币。

公司概况

• 行业：TMT（科技、媒体、通信）
• 股价：366港元
• 目标价：560港元
• 股票代码：700
• 已发行股本：96.12亿股
• 市值：3.52万亿港元
• 52周高/低：637/297港元
• 每股净资产：101.2元人民币
• 主要股东：
  • Naspers Ltd：28.1%
  • 马化腾：7.38%
  • Vanguard：2.12%
  • Blackrock：1.92%
  • 富达：1.14%

总结

腾讯在2021年第四季度及全年业绩表现总体稳健，尽管受监管和宏观经济影响，部分业务如游戏和广告出现下滑，但金融科技和企业服务板块表现强劲。公司持续优化运营效率，海外游戏业务成为新的增长点。尽管估值有所下调，但长期发展潜力仍被看好，目标价560港元具有显著上升空间，维持买入评级。