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腾讯（700.HK）2018年3月22日证券研究报告总结

核心内容概述

腾讯在2017年第四季度（4Q17）展现出强劲的财务表现，总收入达到663.9亿元人民币，同比增长51.4%，尽管低于市场预期3.1%，但利润表现优于预期。金融及云业务成为腾讯的重要增长引擎，同比增长120.6%，占整体收入的21.2%。其他业务如广告、社交和游戏分别增长49.1%、45.3%和31.9%。

主要观点

1.1 小程序：中长期增长点

• 微信小程序上线一年后，DAU达到1.7亿，覆盖58万应用，主要场景包括零售、电商、本地生活、市政服务和小游戏。
• 小程序通过社交流量赋能，为用户提供便捷的线下服务入口，同时探索多种变现模式，包括广告、LBS推荐和支付服务。
• 小程序的出现显著提升了用户留存率，次日留存率从9.8%提升至13.2%，7日留存率从2.7%提升至3.1%。

1.2 腾讯投资：全球科技基金

• 腾讯通过战略投资和收购，构建了覆盖游戏、内容、金融、O2O、新零售等多个领域的投资组合。
• 截至2018年2月，腾讯累计对外投资445起，投资规模达862.2亿美元。
• 投资重点包括游戏制作、发行、社区等，目标市场覆盖全球，尤其在美国、韩国、印度等地布局。

1.3 腾讯金融：中长期增长点

• 腾讯围绕8亿微信支付用户，拓展了消费信贷、财富管理、互联网保险、信用评级和互联网证券等金融场景。
• 微粒贷余额超过1,000亿元，理财通管理规模超过3,000亿元。
• 金融支付用户渗透率达到81.6%，线下支付月交易笔数同比增长100%。

1.4 游戏业务：自研与投资并行

• 《QQ飞车手游》上线后表现良好，DAU超过2,000万，有望带动2018年游戏收入增长。
• 《王者荣耀》在春节期间DAU增长明显，达到1.3亿，是腾讯游戏收入的重要来源。
• PUBG类手游凭借腾讯的流量优势和自研能力，成功超越市场领先者，成为新的增长点。

1.5 广告业务：中期发展的支撑

• 腾讯视频在视频领域持续发力，付费会员数增长迅速，4Q17达到5,600万，同比增长121%。
• 广告业务收入同比增长49.1%，其中腾讯视频广告同比增长68%至27亿元，社交广告同比增长67.5%至82.4亿元。

关键信息

• 收入与利润：4Q17总收入663.9亿元，同比增长51.4%；经调整净利润174.5亿元，同比增长41.5%。
• 金融及云业务：同比增长120.6%，成为腾讯的重要增长引擎。
• 小程序变现：广告、LBS推荐和支付服务为主要变现途径，DAU达1.7亿，用户留存率提升。
• 投资布局：腾讯投资全球科技企业，构建“全球科技基金”，重点布局游戏、内容、金融、O2O、新零售等领域。
• 游戏增长：自研游戏《QQ飞车手游》和《王者荣耀》表现突出，PUBG类手游后来居上，预计未来有多款新游戏上线。
• 广告增长：腾讯视频和社交广告收入均显著增长，巩固其在视频平台和广告市场的地位。
• 估值分析：腾讯单用户估值高于Facebook，主要得益于泛娱乐领域的货币化能力和金融支付的高用户基数。

风险提示

• 活跃用户增速放缓
• 并购整合低于预期
• 内容监管风险

估值与展望

• 腾讯2018年预计归母净利润同比增长32%至859.7亿元，对应EPS为9元人民币，目标价为458港币。
• 小程序、金融及云业务的持续增长有望提升腾讯的估值。
• 腾讯在视频、支付和云服务领域的投资和布局，将增强其长期竞争优势。

业务板块表现

• 总收入：663.9亿元，同比增长51.4%
• 社交业务：155.8亿元，同比增长45.3%
• 游戏业务：243.7亿元，同比增长31.9%
• 广告业务：123.6亿元，同比增长49.1%
• 支付与云业务：140.8亿元，同比增长120.6%

毛利率与运营利润

• 4Q17毛利率：47.4%，同比下滑6.4个百分点
• 广告业务毛利率：37.2%，同比下滑9.4个百分点
• 其他业务毛利率：22.8%，同比改善2.4个百分点
• 经调整运营利润：166.6亿元，同比增长36%
• 经调整运营利润率：25.1%，同比下滑2.8个百分点
• 经调整净利润：174.5亿元，同比增长41.5%

用户数据

• 微信MAU：9.89亿，同比增长11.2%
• QQ总体活跃账户数：7.83亿，同比下滑9.8%
• QQ智能机活跃账户数：6.83亿，占QQ总体用户数的87.2%
• QQ会员数：1.35亿，同比增长22.1%

未来展望

• 腾讯计划通过电竞等方式缓解用户迁移压力，同时加强在VR游戏领域的布局。
• 预计2018年腾讯将继续加大在短视频、长视频和数字内容上的投资，以进一步扩大订阅用户群。
• 小程序、金融及云业务的持续发展将成为腾讯长期增长的重要支撑。