核心内容概览
北方创业是一家主营铁路货车的公司，隶属于中国兵器工业集团，大股东为内蒙古第一机械集团。公司铁路车辆业务占比在60%-70%之间，军品业务占比约20%。公司未来有望受益于铁路改革、出口增长以及大股东的军品订单带来的增长。
主要观点
- 铁路货车行业受益于铁路改革：铁路货运改革是推动铁路货车需求增长的重要因素，预计未来几年行业将保持年均10%以上的增长。
- 产品结构优化带来盈利提升：公司通过提高自备车和出口车的比重，使得毛利率提升，从而推动公司业绩增长。
- 军品业务潜力巨大：2012年军品订单大幅增长，未来随着大股东军品业务的发展，公司有望获得更多配件订单。
- 大股东资本运作带来机会：公司作为大股东唯一的上市平台，可能受益于兵器集团的资本运作，推动军品业务整合。
- 估值优势明显：公司在铁路设备和军工行业中估值较低，具备较大的提升空间，维持“推荐”评级。
关键信息
一、主营铁路货车，隶属兵器集团
- 公司铁路车辆业务占主营收入的60%-70%，军品业务占20%。
- 大股东内蒙古第一机械集团为兵器集团的骨干企业，实力雄厚。
- 内蒙古第一机械集团剥离重卡业务后，军品业务占比将提升至75%。
- 公司产品毛利率在2012年提升至21.21%，显著高于2009年的7.65%。
二、铁路货车行业：受益铁路改革，“三驾马车”拉动增长
- 铁路货运改革将提升铁路货车的量价。
- 国铁、自备车、出口是铁路货车需求增长的三大动力。
- 预计2013-2015年，国铁货车年均增长10%左右，自备车增长10%-15%，出口增长10%-20%。
- 2012年，铁路货车产量同比下滑12%，但2013年有望恢复增长。
三、北方创业：货车结构改善盈利提升，军品业务潜力大
- 公司在国铁市场中占据约8%的市场份额，且在神华等大客户中市场份额不断提升。
- 2013年1月，公司获得神华集团1500辆C80铝合金型运煤专用敞车订单。
- 公司具备出口优势，已获得俄罗斯、印尼等国的大额订单，有望在非洲和中亚市场取得突破。
- 军品业务订单大幅增长，2012年军品业务收入占比达20%，未来有望进一步提升。
四、盈利预测：未来两年业绩将保持高速增长
- 预计2013-2015年公司收入和毛利率稳步提升，收入增长分别为13%、15%、15%。
- 净利润复合增长率预计达30%，EPS分别为1.06、1.36、1.62元。
- 对应PE分别为19、15、13倍，维持“推荐”评级。
五、估值分析：具备提升空间
- 在铁路设备行业中，公司成长性好于行业平均水平，但估值显著低于行业。
- 在军工行业中，公司估值也具备较大提升空间。
风险提示
- 货车招标低于预期。
- 海外出口面临不确定性。
- 军工资产整合进度不及预期。
股票价格表现催化剂
- 铁路货运改革启动。
- 公司中标大额订单（包括海外出口、自备车、国铁）。
- 军工资产整合取得突破。
财务数据概览
| 指标 |
2011年 |
2012年 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入(百万元) |
2957.33 |
3066.72 |
3475 |
3983 |
4569 |
| 营业收入增长率 |
2.28% |
3.70% |
13% |
15% |
15% |
| 净利润(百万元) |
115.46 |
170.33 |
243 |
311 |
370 |
| 净利润增长率 |
100.83% |
47.52% |
43% |
28% |
19% |
| EPS(元) |
0.51 |
0.75 |
1.06 |
1.36 |
1.62 |
| ROE(摊薄) |
11.34% |
8.70% |
11.04% |
12.69% |
13.47% |
| P/E |
41 |
28 |
19 |
15 |
13 |
| P/B |
4.6 |
2.4 |
2.1 |
1.9 |
1.7 |
附录：主要业务预测
铁路货车业务预测（2013-2015年）
| 项目 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营收（亿元） |
34.75 |
39.83 |
45.69 |
| 营收增速 |
13.3% |
14.6% |
14.7% |
| 毛利率 |
17.9% |
18.9% |
19.3% |
军品业务预测（2013-2015年）
| 项目 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营收（亿元） |
5.50 |
6.61 |
7.93 |
| 营收增速 |
25.0% |
20.0% |
20.0% |
| 毛利率 |
10.0% |
14.0% |
15.0% |
估值比较（铁路设备行业）
| 公司 |
2012年股价（元） |
2013E EPS（元） |
2013E PE（倍） |
| 中国北车 |
4.03 |
0.33 |
12 |
| 中国南车 |
3.98 |
0.29 |
14 |
| 北方创业 |
20.57 |
0.75 |
28 |
| 晋西车轴 |
11.97 |
0.40 |
30 |
| 行业平均 |
- |
- |
27 |
估值比较（军工行业）
| 公司 |
2012年股价（元） |
2013E EPS（元） |
2013E PE（倍） |
| 洪都航空 |
15.93 |
0.12 |
130 |
| 哈飞股份 |
23.75 |
0.19 |
125 |
| 行业平均 |
- |
- |
30 |
图表说明
- 图1：公司主导产品为70吨级C70E型敞车。
- 图2：公司80吨级C80型铝合金运煤敞车价格和毛利提升。
- 图3：近5年铁路车辆收入占比约60%-70%，军品约占20%。
- 图4：2009-2012年公司铁路车辆业务毛利率提升14个百分点。
- 图7：公司隶属于兵器集团，大股东实力雄厚。
- 图8：2011年一机集团除重卡外，军品业务规模远超公司。
- 图9：铁路货运是原铁道部最大收入来源。
- 图10：未来几年铁路货运在全国货运周转量中占比有望企稳回升。
- 图11：铁路货运量增长与GDP增速密切相关，未来将反弹。
- 图12：煤炭、冶炼物资等大宗物资挤占了其他产品的货运需求。
- 图13：2011年各地铁路货运实际远不能满足用户需求。
- 图14：铁路货运改革即将启动，未来铁路货运量有望回升。
- 图15：中国铁路货车使用密度高，保有量具有较大提升空间。
- 图16：2008年中、俄、美三国铁路货车保有量数据比较。
- 图17：2011年自备车和出口在铁路货车“三驾马车”中地位重要。
- 图18：未来几年铁路货车海外出口增速将高于国内需求增速。
- 图19：2012年中国铁路货车产量5.9万辆，同比下滑12%。
- 图20：2012年8月份后铁路货车招标减少导致产量下滑。
- 图21：“十二五”将新建一批煤运通道，拉动铁路货车需求。
- 图22：山西中南部至山东沿海港口煤运通道预计2014年竣工。
- 图23：中国北车、南车等铁路设备企业出口比重将持续上升。
- 图24：铁路货车在中国北车、南车出口订单中的占比不断提升。
- 图25：晋西车轴铁路货车毛利率一度达22.5%。
- 图26：北方创业净利润仍有提升空间。
- 图27：2011年铁路货车竞争格局中北方创业占8%左右。
- 图28：2012年12月北方创业在铁道部1万辆铁路货车中标8%。
- 图29：公司在神华集团两次C80敞车招标中份额获得提升。
- 图30：2013年1月公司在神华C80敞车招标中获25%份额。
- 图31：目前军品业务主要分布在3个子公司中，收入占比较小。
- 图32：军品业务目前销售净利率偏低，具有较大提升空间。
- 图33：大股东内蒙古一机集团剥离重卡后军品业务约占75%。
总结
北方创业作为铁路货车行业的领先企业，其产品结构优化、出口增长以及大股东军品订单的推动，使其业绩呈现快速增长态势。公司具备较强的市场竞争力，未来有望在铁路货运改革、海外出口扩张及军工资产整合中受益。估值方面，公司在铁路设备和军工行业中具备提升空间，维持“推荐”评级。然而，需关注货车招标、出口风险及资产整合不及预期等风险因素。
