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买入：锂电池湿法隔膜行业龙头，未来增长可期

核心内容概述

云南恩捷股份有限公司（以下简称“恩捷股份”）作为锂电池湿法隔膜行业的龙头企业，受益于全球新能源汽车及储能市场的高速增长，隔膜市场需求旺盛，公司产能持续扩张，未来增长潜力巨大。公司自2018年进军锂电池隔膜领域以来，业务发展迅速，截至2021年底，已布局多个生产基地，产能达50亿平米，出货量超30亿平米，占据全球湿法隔膜市场约30%的份额，中国湿法隔膜市场约58%的份额。公司通过与日本制钢所等国际企业合作，掌握核心技术工艺，并在成本控制、产品品质等方面具有显著优势。

主要观点

• 行业增长前景广阔：全球锂电池隔膜市场预计未来五年复合增长率将超过40%，新能源汽车、储能及消费电子领域是主要驱动力。
• 产能扩张迅速：公司持续扩大国内外产能，预计2022年产能将达70亿平米，2023年达100亿平米，2025年全球市场份额目标为50%。
• 产品优势明显：公司湿法隔膜产品品质稳定，覆盖产品品类超110种，具备定制化能力。公司在线涂布技术成熟，提升了产品性能和成本效率。
• 市场拓展深入：公司已进入全球主流电池厂商供应链，与松下、三星、LGES、宁德时代、比亚迪等建立良好合作关系，同时在海外布局产能，增强国际竞争力。
• 技术壁垒高：公司拥有自主研发能力，与Celgard合作开发干法隔膜项目，同时布局铝塑膜等新兴领域，进一步完善新能源材料产业链布局。

关键信息

公司概况

• 成立于2006年，2016年上市，2018年通过收购进入锂电池隔膜领域。
• 实际控制人为李晓明家族，持股比例约46.5%。
• 主营业务包括膜类产品、包装印刷品和包装制品，其中膜类产品为最大收入来源。

财务表现

• 2021年营收：79.82亿元，同比增长86.4%。
• 2021年归母净利：27.18亿元，同比增长143.6%。
• 毛利率：49.9%，净利率36.2%，显著高于行业平均水平。
• 目标价：260元，对应2022年50倍PE，较现价216.06元有20.3%的上涨空间。
• 预测净利润：2022-2024年分别为46/64/89亿元，增速强劲。

产能与产品布局

• 湿法隔膜：2021年产能达50亿平米，出货量超30亿平米，全球领先。
• 干法隔膜：与Celgard合作，推进干法隔膜项目，布局储能市场。
• 涂覆隔膜：在线涂覆技术成熟，2021年底有11条产线，预计2022年底增至34条。
• 铝塑膜：2021年投资16亿元建设8条产线，预计2022年形成2.7亿平米产能，布局软包电池市场。

市场与客户结构

• 国内客户：宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等，2021年第一大客户占比达33.4%。
• 国外客户：松下、三星、LGES等，国外收入占比11.3%，认证周期长，海外毛利率较高。
• 客户集中度：2018-2021年，前五大客户集中度从38.8%提升至58.9%，存在较高客户集中度风险。

研发与成本控制

• 研发投入：2021年研发费用达4.09亿元，同比增长129.56%，拥有280项专利，其中13项为国际专利。
• 成本优势：通过工艺优化、规模化生产及设备国产化，有效控制成本，提升产品综合竞争力。

行业趋势与竞争格局

• 行业集中度提升：2019-2021年，国内CR6和CR3分别为72.1%/80.3%/80.8%和53.5%/61.7%/53.4%，行业呈现“强者恒强”趋势。
• 全球市场：中国隔膜企业占据全球70%以上的市场份额，行业逐步向国内转移。
• 技术路线：湿法隔膜适用于高能量密度电池，干法隔膜适用于储能和磷酸铁锂电池，涂覆隔膜提升安全性与性能。

风险因素

• 新能源车销量不及预期：可能影响隔膜需求。
• 产能建设风险：新增产能需时间落地，存在不确定性。
• 行业竞争加剧：随着市场扩张，竞争可能加剧。
• 固态电池应用：可能对传统隔膜市场造成一定冲击。

未来展望

公司通过持续的产能扩张、技术优化及市场拓展，有望在未来几年内进一步巩固其在全球锂电池隔膜市场的领先地位，同时受益于新能源汽车、储能及消费电子市场的快速增长，实现业绩的持续提升。