深度报告-20201231-华泰证券-恩捷股份-002812.SZ-湿法隔膜龙头_地位持续强化_32页_2mb

恩捷股份首次覆盖报告总结

核心内容

恩捷股份（002812）是一家以传统包装材料业务起家，并通过外延并购进入湿法隔膜行业的公司。2018年，公司以55.5亿元收购上海恩捷90.08%的股权，正式进军隔膜赛道。上海恩捷是湿法隔膜领域的领先企业，客户包括LG化学、松下、CATL等知名电池企业。2020年，公司进一步收购苏州捷力和纽米科技，提升消费电池隔膜产能。公司目前已成为国内湿法隔膜龙头，并在海外客户开拓和涂覆膜业务方面具备显著优势。

主要观点

1. 行业竞争格局变化
   湿法隔膜行业经历了近三年的持续降价，行业加速洗牌，只有龙头企业能持续盈利。2020年之后，行业降价趋缓，龙头公司迎来出海机会。

2. 公司竞争优势

   • 技术优势：公司核心技术团队具备丰富的高分子化学和膜行业经验，基于20年BOPP膜制造经验，率先实现湿法隔膜工艺突破和量产。
   • 成本优势：公司综合良品率从2015年的53%提升至2019年的78%，高于竞争对手；规模采购和辅料回收效率高，带来显著成本优势。
   • 资金优势：公司灵活运用多种融资手段，财务压力较小，单平米财务费用低于竞争对手。

3. 未来增长点

   • 全球市占率提升：公司凭借高性价比优势，积极开拓海外客户，预计海外客户收入占比将从2019年的24%提升至2022年的57%。
   • 产品结构优化：公司涂覆膜收入占比将从2019年的38%提升至2022年的62%，提高产品附加值和盈利能力。

关键信息

• 投资评级：增持（首次评级）
• 当前价格：139.00元
• 目标价格：150.96元
• 2020-2022年EPS预测：1.16元 / 2.04元 / 2.68元
• 合理PE：参考21年Wind一致预期平均PE74倍
• 总股本：878.88百万股
• 流通A股：528.78百万股
• 总市值：122,165百万元
• 总资产：19,728百万元
• 每股净资产：11.39元

经营预测与估值

风险提示

• 行业整体需求不达预期
• 行业竞争加剧，导致公司盈利不及预期
• 新技术应用推广进度不及预期

行业分析

• 湿法隔膜：湿法隔膜是锂电池四大主材之一，2020年在三元电池总成本中占比5%-6%。湿法隔膜具备更薄、更高精度、更好透气性、更强抗穿刺能力等优势，是当前主流工艺。
• 行业特点：湿法隔膜行业资产重、技术壁垒高，且行业竞争加剧导致降价趋缓，龙头公司具备出海机会。
• 全球供需：预计2021年全球隔膜有效产能将达77.9亿平米，供给过剩问题将缓解。国内龙头企业如恩捷股份、星源材质、中材科技等将受益于产能紧张。

技术与市场布局

• 技术布局：公司拥有丰富的研发经验，研发投入逐年提升，研发人员数量和占比持续增加。公司掌握在线涂布技术，是行业内唯一掌握该技术的企业。
• 市场布局：公司积极拓展海外客户，已进入LG化学、松下、三星SDI等海外电池巨头供应链。公司还通过收购苏州捷力、纽米科技，提升消费电池隔膜产能。

结论

恩捷股份凭借技术、成本和资金三大优势，成为国内湿法隔膜龙头。未来增长主要来自于全球市占率提升和产品结构优化。公司预计2021年合理PE为74倍，对应目标价150.96元。首次覆盖，给予“增持”评级。