20220927-华安证券-债看周期（一）_33家钢铁发债主体怎么看__29页_1mb

钢铁行业及发债主体分析总结

核心内容概述

本报告对33家钢铁行业发债主体进行了信用分析，并对钢铁行业基本面进行了量价分析。报告指出，钢铁行业利润主要由钢价和原材料成本决定，而产量和库存变化则影响未来利润预期。当前钢铁行业面临库存偏高、需求偏弱的问题，但随着减产政策的推进，行业基本面有望改善。

主要观点

• 利润预测：钢价及原材料成本决定吨毛利，吨毛利与消费量决定利润水平。利润变化影响产量，结合库存和需求可预测未来产量。
• 利好情景：
  1. 供给下降，需求上升，钢价、吨毛利上涨。
  2. 供给、需求、社会库存同步上升，钢价上涨。
  3. 供给、需求、社会库存同步下降，但钢价上涨。
• 基本面展望：下半年基建投资、汽车、家电等需求将支撑钢材消费弱势复苏，配合减产政策，供需基本面有望好转，但钢价修复压力较大。

钢铁信用债概况

• 截至9月14日，存续钢铁债共305只，总余额4,129.8亿元。
• 以钢铁业务为主的发行人共33家，其中22家为AAA级，10家为AA+，1家为AA。
• 债券类型以中期票据和公司债为主，分别占比46.6%和26.8%。
• 剩余期限在1-3年和1年以内的债券占比最高，分别为47.5%和43.6%。
• 当前钢铁债中债估值收益率主要集中在2%-4%，其中2%-3%和3%-4%的债券数量最多。

钢企信用分析框架

5.1 生产规模

• 生产规模越大，钢企议价能力越强，生产成本越低。
• 2021年产量前五的钢企为宝武集团、鞍钢集团、宝钢股份、河钢集团、首钢集团。
• 宝武集团产量达亿吨级，占据绝对地位。

5.2 盈利能力

• 原材料自给率越高，成本控制能力越强，毛利率越高。
• 铁矿石自给率较高的有太钢集团、鞍钢集团、本钢集团等。
• 靠近港口的钢企运输成本更低，盈利能力更强。
• 上半年盈利情况：
  • 宝武集团、鞍钢集团、宝钢股份、湖南钢铁集团盈利较高。
  • 柳钢集团、柳钢股份、辽宁方大集团亏损。
• 2022年上半年，武钢集团销售净利率最高，达12.9%。

5.3 偿债能力

• 偿债能力分析分为三种情景：
  1. 情景一：仅需支付利息，33家钢企均无偿债压力。
  2. 情景二：需偿还本金和利息，2022年有3家钢企偿付压力较大，2023年预计有5家，4家有明显现金流缺口。
  3. 情景三：极端情景，2022年有8家，2023年有14家钢企有明显现金流缺口。
• 债务结构分析：
  • 莱芜钢铁集团、山东钢铁集团、攀钢集团等真实资产负债率较高，债务负担较重。
  • 部分企业短期有息债务占比超90%，不利于现金流稳定。

重点钢企分析

• 鞍钢集团：资源保障优势明显。
• 柳钢集团：上半年净利润为负，成本控制承压。
• 河钢集团：债务规模大，地理位置优越。
• 沙钢集团：民营企业，后续关注信披执行情况。

风险提示

• 粗钢压减政策未落地。
• 公司基本面变化超预期。

关键信息总结

• 行业特征：长流程炼钢占主导，建筑需求占60%。
• 盈利影响因素：原材料自给率、运输成本。
• 偿债压力：短期债务占比高，部分企业面临较大压力。
• 市场趋势：钢价和铁矿石价格走势对行业利润影响显著。
• 区域影响：沿海港口企业更具成本优势，内陆企业面临更高运输成本。

情景压力测试结果

• 情景一：无偿债压力。
• 情景二：2022年3家，2023年5家，4家有明显现金流缺口。
• 情景三：2022年8家，2023年14家有明显现金流缺口。

图表摘要

• 图表1：钢铁行业产业链。
• 图表2：2021年钢材下游需求占比。
• 图表3：钢铁行业景气分析框架。
• 图表4：高炉开工率回升。
• 图表5：8月铁矿石进口数量变化。
• 图表6：钢材产量变化趋势。
• 图表7：房地产、基建增速分化。
• 图表8：制造业关注指标。
• 图表9：汽车产量反映需求。
• 图表10：空调产量反映家电需求。
• 图表11：库存季节性特征。
• 图表12：螺纹钢去库情况。
• 图表13：供需差与价格反向变动。
• 图表14：螺纹钢期现货价格下行。
• 图表15：铁矿石期现货价格下跌。
• 图表16：存量钢铁债余额分布。
• 图表17：发债主体以地方国企和央企为主。
• 图表18：钢铁债以AAA级为主。
• 图表19：钢铁债剩余期限分布。
• 图表20：钢铁债类型分布。
• 图表21：钢铁债信用利差走势。
• 图表22：AAA级钢铁债信用利差走势。
• 图表23：钢铁债估值收益率分布。
• 图表24：发债钢企分类。
• 图表25：钢企基本情况概览。
• 图表26：2021年钢企产量。
• 图表27：钢企产品结构及销售区域。
• 图表28：钢企原材料自给率及运输优势。
• 图表29：钢企盈利能力一览表。
• 图表30：钢企债务结构一览表。
• 图表31：钢企授信情况一览表。
• 图表32：压力测试结果。
• 图表33：鞍钢集团毛利率构成。

结论

整体来看，钢铁行业利润有望改善，但修复速度较慢。发债钢企中，AAA级占主导，但部分企业面临较大的偿债压力。未来需关注政策落地、市场需求变化及原材料价格波动等因素对行业和企业的影响。