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京东集团-SW(09618) 证券研究报告总结

核心内容

本报告对京东集团-SW(09618)在2021年第二季度及上半年的财务表现、业务发展及投资建议进行了分析，并给出了合理的估值区间。

主要观点

财务表现

• 收入增长高于预期：2021Q2公司实现营收2,538亿元，同比增长26.2%，高于彭博预期2,477亿元。
• 利润低于预期：2021Q2归属股东净利润为7.94亿元，低于彭博预期的23.25亿元，主要由于股权激励费用增加14亿元。
• 上半年业绩：公司上半年总收入4,569亿元，同比增长32%；归属股东净利润44.11亿元，同比下降75%。
• Non-GAAP净利润：2021Q2 Non-GAAP净利润为46.27亿元，同比下降21.7%。
• 毛利率下降：2021Q2毛利率为12.5%，同比下降1.83个百分点，主要受物流业务投入扩大及线上零售与线下店共享库存影响。
• 期间费用率上升：期间费用率为12.4%，同比增加0.6个百分点。
• GAAP净利润大幅下降：2021Q2 GAAP净利润为4.77亿元，远低于去年同期的164.46亿元，主要因去年同期有达达集团上市带来的投资收益。

零售业务

• 用户增长创新高：2021Q2年活跃购买用户数达5.32亿，单季净增3,210万人，创历史新高。
• 618促销表现亮眼：618大促GMV超3,438亿元，同比增长27.7%。
• 品牌引进成效显著：宝格丽、路易威登等高端品牌入驻，星巴克、雅诗兰黛等品牌回归。
• 非3C品类增长快于3C品类：其他商品收入同比增长29.5%，高于3C家电的19.8%。

京东物流

• 收入增长显著：2021Q2收入261亿元，同比增长45.7%。
• 亏损扩大：亏损3.57亿元，主要因外包服务成本上升。
• 仓储能力增强：截至2021年6月30日，京东物流仓储总面积约2300万平方米，仓库数量达1,200个。
• 客户数量增长：一体化供应链客户量达59,067名，6个月同比增长58.7%。

新业务

• 京喜拼拼业务战略调整：京喜业务单量和GMV环比增长超过300%，获得大量下沉市场用户。
• 亏损显著：2021Q2新业务板块亏损30.2亿元，收入70亿元，同比增长60.3%。
• 退出部分省份：京喜已退出宁夏、甘肃等7个省份，聚焦于提升客户体验和运营效率的地区。

关键信息

• 估值区间：考虑到互联网行业政策监管不确定性，给予京东集团2021年对应的估值区间为382-409港元，分别下调7%和4%。
• 投资建议：继续维持“买入”评级，看好电商品类拓展带来的持续增长。
• 风险提示：
  • 社区电商投入与亏损超预期；
  • 物流配送技术发生革命性变革打破公司壁垒；
  • 宏观经济或电商行业下行风险；
  • 数据安全及反垄断政策监管风险。

估值方法

• 主业部分：
  • 直营业务：PS估值0.5X-0.6X，对应2%-3%稳态利润率下PE估值20X；
  • 平台业务：PS估值7X，对应35%稳态利润率下PE估值20X；
• 对外投资部分：
  • 京东物流：持股64.42%，市值1654亿港元；
  • 京东健康：持股68.73%，市值2340亿港元；
  • 永辉超市：持股13%，市值382亿元；
  • 达达集团：持股46%，市值306亿元；
  • 京东科技：持股42%，参考B轮融资估值1300亿元，打7折；
  • 唯品会：持股7.3%，市值677亿元；
  • 中国联通：持股2.4%，市值1287亿元；
• 合计估值：上限市值12,467亿元，下限市值11,655亿元，对应港币市值14,988亿至14,012亿，港币价格481至449，打85折后为382至409港元。

关键财务与估值指标

投资评级定义