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中芯国际（688981）：成熟制程可为，盈利改善可期

核心内容概述

中芯国际作为全球主要的集成电路晶圆代工企业之一，其业务覆盖0.35微米至14纳米不同技术节点的晶圆代工与技术服务。公司成立于2000年，总部位于上海，并在2020年于上交所科创板上市。由于受到美国政策影响，公司不得不放缓先进制程的研发步伐，转而重点发展成熟制程。该战略选择在当前全球市场分割、摩尔定律放缓、国内市场需求增长的背景下，有望改善公司盈利水平。

主要观点与关键信息

全球晶圆代工格局

• 第一梯队：台积电和三星占据主导地位，台积电市场份额超过50%。
• 第二梯队：包括联电、中芯国际、格罗方德等，主要提供成熟制程和特色工艺。
• 第三梯队：其他代工厂和IDM厂商，主要依靠低端或特殊工艺获取订单。

代工行业特点

• 研发投入主导：行业发展的本质是研发投入，资本投入主要用于购买设备。
• 规模效应重要：龙头厂商凭借高额研发投入和规模效应占据市场优势。
• 反摩尔定律：台积电通过设备5年折旧期后大幅降价，压缩竞争对手利润空间。

中芯国际的发展策略

• 成熟制程扩产：受外部环境影响，公司放缓先进制程追赶，转向成熟制程扩产。
• 市场需求驱动：全球对40nm及以上成熟制程的需求仍在增长，一梯队厂商可能减少成熟产线运营。
• 国内代工市场：中国是全球最大的芯片需求市场，拥有大量Fabless厂商，国内代工厂需提升产能以满足需求。

财务预测

• 营收预测：预计2021-2023年营收分别为302.7亿、353.0亿和386.2亿元。
• 净利润预测：预计2021-2023年归母净利润分别为33.7亿、40.7亿和43.1亿元。
• 每股收益（EPS）：预计2021-2023年EPS分别为0.43元、0.51元和0.55元。
• 市盈率（PE）：A股对应PE分别为131倍、109倍和103倍；H股对应PE分别为50倍、41倍和39倍。

产能与利用率

• 产能利用率：是影响盈利水平的重要因素，中芯国际2020年产能利用率提升，盈利改善。
• 资本支出：2021年资本支出43亿美元，主要用于成熟制程扩产，少量用于先进制程研发。

下游市场与制程

• 下游需求：包括电源管理芯片、射频芯片、CMOS传感器、MCU等，这些产品对先进制程依赖较小，更依赖成熟制程和特殊工艺。
• 制程布局：公司已有14nm、28nm、45nm、55nm、65nm、90nm等成熟制程产线，未来将继续扩展。

二梯队厂商的发展道路

道路一：追赶先进制程

• 需要大量资金和时间，但一旦成功将带来显著收益。
• 然而，由于美国对中芯国际的限制，先进制程研发面临障碍。

道路二：稳守成熟制程

• 通过扩产提升产能利用率，提高盈利能力。
• 台积电等一梯队厂商可能因先进制程高利润而减少成熟产线运营，中芯国际可借此扩大市场份额。

市场前景与估值

成熟制程市场前景

• 全球对40nm及以上成熟制程的需求将稳步增长。
• 2024年全球40nm以上成熟制程产能复合增速约为2.9%，市场规模依然可观。

估值与盈利预测

• 公司A股投资者更重视其作为国产替代龙头的定位，估值享有溢价。
• 预计未来三年公司盈利能力将稳步提升，2021年营收和净利润分别达到302.7亿和33.7亿，对应PE分别为131倍和103倍。

风险提示

• 中美关系不确定性：可能影响公司与海外客户的合作。
• 上游设备和材料供应：受美国限制，可能影响先进制程发展。
• 海外客户不确定性：可能因地缘政治影响减少订单。

总结

中芯国际在当前全球晶圆代工格局中，处于第二梯队，主要依靠成熟制程和特色工艺获取订单。受美国政策限制，公司无法继续推进先进制程的研发，转而扩产成熟制程以提升盈利能力。公司拥有丰富的工艺平台和产线，技术积累和国内市场需求为其发展提供了有利条件。随着全球对成熟制程的需求增长，以及一梯队厂商减少成熟产线运营，中芯国际有望在未来几年中实现盈利改善，成为国内代工市场的核心企业。公司当前估值处于AH股差异中，随着国内投资者关注度提升，未来有望获得更合理的定价。