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开滦股份（600997）总结：被低估的煤焦一体化龙头

核心内容概述

开滦股份是国内大型煤-焦-化一体化生产企业，具备显著的资源及区位优势，其煤炭和焦化业务双轮驱动，业绩有望持续向好。分析师笃慧对该公司给予“买入”评级，目标价格为11元，对应总市值175亿元。

主要观点

• 焦炭行业景气度有望持续：2017年环保高压下，焦炭行业产量释放偏紧，库存降至历史低位，供需缺口显著，价格弹性大。京津冀地区环保限产进一步加剧供给收缩，存在缺口391-1772万吨。
• 焦炭业务业绩弹性大：公司拥有三个在产焦化厂，合计产能720万吨（权益产能458万吨），规模化生产优势明显。2017上半年吨焦亏损35元/吨，但随着焦炭和焦煤价格涨幅，预计当前时点吨焦净利润约200元/吨。
• 深加工布局提升价值：公司积极布局焦化深加工领域，具备甲醇、纯苯、己二酸等多条产品线。随着石油价格企稳，深加工产品对公司业绩的贡献有望逐步提升。
• 煤炭业务盈利能力强：公司本部煤炭产能810万吨，主产优质肥精煤，资源禀赋较好，地处消费地，具备成本控制能力，2017上半年吨煤净利润约78元/吨，全年有望贡献约6.6亿元归属于母公司股东净利润。
• 盈利预测与估值：预计2017-2019年公司收入分别为188.1亿元、218.3亿元、247.8亿元，归属于母公司股东净利润分别为6.76亿元、8.04亿元、9.64亿元，对应EPS分别为0.43元、0.51元、0.61元，PE分别为18.3X、15.4X、12.8X。目标价11元，对应总市值175亿元。

关键信息

煤炭业务

• 本部煤炭产能810万吨，主产优质肥精煤。
• 2017上半年吨煤净利润78元/吨，全年预计贡献6.6亿元归属于母公司股东净利润。
• 煤炭毛利率处于行业中上游，约为40%。
• 资源和区位优势显著，公司位于环渤海经济区，产品销售具有优势。

焦化业务

• 公司焦化业务收入占比高，2017H1焦炭收入占比63.6%，其他焦化产品占比31%。
• 焦炭成本上涨幅度高于售价，2017H1吨焦亏损35元/吨。
• 2017年以来，焦炭价格涨幅明显超过焦煤，双焦价差扩大，公司焦炭业务盈利能力提升。
• 公司拥有344-389万吨有效权益产能，环保限产下按80%折价计算，焦化板块目标市值75亿元。

煤化工产品

• 公司具备甲醇、纯苯、己二酸等深加工产品线，产能分别为20万吨/年、20万吨/年、15万吨/年。
• 2017上半年深加工产品收入28.02亿元，占总收入比重31.2%，但毛利为-3799万元，同比下降1.9亿元。
• 随着石油价格企稳，深加工产品未来有望提升盈利。

资源与区位优势

• 公司资源储量丰富，集团总资源储量37.3亿吨，可采储量18.9亿吨。
• 本部煤矿主要位于河北唐山矿区，盈利能力较强。
• 集团煤矿资产丰富，具备外延式发展的潜力。

投资建议

• 综合估值法，公司目标市值175亿元，目标价11元，给予“买入”评级。
• 煤炭板块按15倍PE估值，市值100亿元；焦化板块按吨产能市值2762元/吨折价80%，市值75亿元。

风险提示

1. 流动性偏紧风险：金融监管趋严，可能打压权益市场估值和地产投资预期。
2. 政策调控力度过大风险：供给侧改革仍是主导因素，政策变化及调控力度存在不确定性。
3. 经济增速不及预期风险：国内经济结构调整可能影响增长，环保限产也会影响下游需求。
4. 新能源持续替代风险：新能源产业快速发展，长期替代需求可能影响煤炭及焦化业务。

表格概览

图表概览

• 图表1：开滦煤焦一体化流程图
• 图表2：焦化业务收入占比高
• 图表3：2017H1焦化业务毛利占比下降
• 图表4：2017H煤炭产品盈利能力显著提升
• 图表5：2017H焦化产品盈利表现较差
• 图表6：2017H营业总收入同比上涨88%
• 图表7：2017H归母净利润同比大幅增长319%
• 图表8：2011年以来公司焦炭产销量情况
• 图表9：焦炭业务成本构成（2016年）
• 图表10：2017上半年焦炭业务成本涨幅领先售价
• 图表11：开滦股份旗下主要煤化工企业经营状况
• 图表12：2017年以来焦煤供给量增幅大于焦炭
• 图表13：2017年以来焦炭产量增幅明显小于生铁
• 图表14：2017年6月底以来焦炭价格涨幅明显超过焦煤
• 图表15：焦炭行业产能集中度偏低
• 图表16：开滦股份每年环保投入状况
• 图表17：产能大于200万吨的大型焦化企业开工率明显较高
• 图表18：京津冀地区环保限产下焦炭供需缺口测算
• 图表19：开滦股份吨焦净利润测算
• 图表20：国内独立焦化厂焦炭库存
• 图表21：天津港焦炭库存
• 图表22：2017年以来基建投资增速仍在较高水平
• 图表23：2017年以来地产投资增速实现超预期
• 图表24：2011年以来公司甲醇、纯苯以及己二酸产销量情况
• 图表25：甲醇价格走势与原油高度相关
• 图表26：纯苯价格走势与原油高度相关
• 图表27：其他焦化产品业务收入状况
• 图表28：其他焦化产品业务毛利状况
• 图表29：华北地区己二酸价格走势
• 图表30：华北地区聚甲醛价格走势
• 图表31：目前公司拥有的在产矿井
• 图表32：2011-2017年公司原煤及精煤产量情况
• 图表33：开滦股份股权结构图
• 图表34：2012-2017年开滦集团原煤及精煤产量
• 图表35：开滦集团在产煤矿统计
• 图表36：公司吨煤成本处于行业中游位置
• 图表37：公司煤炭业务毛利率处于行业中上游
• 图表38：2017年煤炭板块预计贡献归属于上市公司股东净利润
• 图表39：2017下半年开滦精煤价格上涨
• 图表40：炼焦煤港口库存降到历史低位
• 图表41：焦厂及钢厂焦煤库存可用天数同比略升
• 图表42：公司期间费用率、税金及附加率、所得税率假定
• 图表43：主流焦煤股盈利一致预期以及估值情况
• 图表44：主流焦化股吨产能市值情况
• 图表45：开滦股份销售收入预测表