20140723-中泰证券-国祯环保-300388.SZ-全国领先的专业污水治理服务商_15页_1mb

国祯环保 (300388.SZ) 详细总结

核心内容

国祯环保是一家全国领先的污水处理专业服务商，专注于污水治理领域，提供包括生活污水处理投资运营、环境工程EPC业务和污水处理设备生产销售在内的综合服务。公司自1997年成立以来，经历了从热电联产到污水处理业务的转型，并在14年内积累了丰富的经验。

主要观点

• 业务模式：公司提供“一站式六维服务”，涵盖研究开发、设计咨询、核心设备制造、系统设备集成、工程建设和投资运营，形成完整的污水处理产业链。
• 市场地位：2012年中国十大水务处理公司中，国祯环保位列第七，污水处理能力达221.77万吨/日，市场份额为1.57%。
• 项目分布：公司在全国五大片区、七个省市运营52座生活污水处理厂，覆盖范围广，具备较强的市场竞争力。
• 盈利能力：公司营业收入和净利润保持稳健增长，2006~2013年复合增长率分别为15.56%和15.93%，毛利率稳定在37%左右。
• 估值与建议：公司2014~2016年预测营业收入分别为7.72亿、8.98亿和10.20亿，归属于母公司的净利润分别为0.78亿、0.93亿和1.06亿。基于同业平均PE为27.9倍，建议公司上市合理股价区间为15.60~21.06元。

关键信息

公司概况

• 总股本：66.17百万股
• 发行情况：本次发行不超过2206万股，募集资金不超过2.3亿，主要用于7个污水项目，包括5个污水处理、1个提标改造和1个中水回用示范工程。
• 业务构成：2011~2013年，生活污水处理投资运营业务占收入的平均62%，EPC业务和设备销售分别占26.68%和8.01%。

财务数据

• 营业收入增速：2014~2016年分别为21.02%、16.31%和13.52%
• 净利润增长率：2014~2016年分别为39.56%、19.12%和12.76%
• 每股收益：2014~2016年分别为0.91元、1.09元和1.23元
• 市盈率（PE）：2014~2016年预测PE区间为20~27倍
• 资产负债率：2013年为76.45%，2014年预计降至66.82%

项目运营

• 运营方式：包括BOT、TOT和托管运营三种模式，其中BOT项目17个，TOT项目8个，托管运营项目25个
• 处理能力：总特许经营处理能力为122.9万吨/日，2014年新增11.5万吨/日的托管运营项目
• EPC项目：2011~2013年共签订15个EPC项目，总金额94028万元；2014年1~5月新签EPC项目金额达2.12亿元

行业背景

• 污水形势：我国污水治理形势严峻，2013年IV~V类和劣V类污染占比近30%，地下水污染也较严重
• 投资趋势：污水治理投资在“十二五”期间加速，预计2014~2015年投资将超万亿，2015年占GDP比例将接近2%

股权结构

• 控股股东：国祯集团持股58.83%，实际控制人为李炜，持股63.77%
• 股权结构：公司股权结构较复杂，包括丸红株式会社、丸红商贸、安徽环科院、安徽环境评估中心等

风险提示

• 高负债率：2013年公司负债率76.45%，流动比率远低于行业平均水平
• 股权结构复杂：可能对公司治理和项目获取产生一定影响
• 巢湖DBO项目难度大：项目难度大于预期，可能影响盈利能力

公司优势

• 一站式服务模式：提供从研发到运营的全方位服务，形成较强的竞争优势
• 项目复制能力强：凭借“大区管理制”和“分区划片”负责制，业务在全国范围快速拓展
• 地域垄断性：污水处理市场具有明显的区域性，公司在已获得区域的业务拓展具有优势

投资建议

• 合理股价区间：基于同业平均PE为27.9倍，建议公司上市合理股价区间为15.60~21.06元
• 盈利预测：公司预计在2014~2016年保持稳步增长，盈利能力和现金流状况良好

图表目录

• 图表1：公司业务收入构成
• 图表2：公司净利润CAGR=15.93%，毛利率37%
• 图表3：公司营业收入CAGR=15.56%
• 图表4：国祯环保占全国污水处理能力1.57%
• 图表5：国祯环保募投项目主要为污水处理项目
• 图表6：公司股权结构较复杂
• 图表7：中国淡水人均占有量远低世界平均水平
• 图表8：2013年IV~V类和劣V类污染占比近30%
• 图表9：地下水监测点水质状况（2013）
• 图表10：地下水水质年际状况（2013）
• 图表11：“十二五”期间我国污水处理投资超4300亿
• 图表12：污水治理“十二五”末投资加速
• 图表13：污水处理项目全流程
• 图表14：污水处理上下游关系
• 图表15：公司2011~2013年订单波动大
• 图表16：公司目前拥有特许经营项目25个，处理能力为122.9万吨/日
• 图表17：公司2014年1~5月新签订托管运营污水处理项目
• 图表18：公司2014年1~5月新签订2.12亿EPC项目订单
• 图表19：公司业务区域分布广，竞争力强
• 图表20：公司分地区收入占比较均匀
• 图表21：同业可比上市公司平均PE为27.9
• 图表22：公司报表

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%~15%
• 持有：预期未来6-12个月内波动幅度在-5%~+5%
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上