20180202-国金证券-国祯环保-300388.SZ-立足安徽_辐射全国的水环境综合服务商_21页_2mb

报告摘要

国祯环保（300388.SZ）详细总结

核心内容概述

国祯环保是一家立足安徽、辐射全国的水环境综合服务商，主要业务包括市政污水运营、工业废水治理和村镇环境治理。公司自2014年上市以来，持续拓展业务范围，并通过并购与改革增强市场竞争力。分析师苏宝亮首次给予公司“买入”评级，认为其未来三年的复合增速有望达到30%。

主要观点

业务多元化：公司已从单一的生活污水处理扩展至工业废水处理和小城镇污水治理，形成水处理综合服务商。
订单增长强劲：2017年新增订单约为2016年的三倍，预计未来三年污水处理规模将新增80-110万吨/日。
PPP模式助力发展：公司在全国范围内中标多个PPP项目，尤其是乡镇污水治理，推动了农村污水处理市场的拓展。
技术壁垒与创新：通过并购挪威Biovac公司，公司成功实现技术国产化，同时自主研发小型污水处理装置。
盈利预测：预计2017-2019年归母净利分别为1.81亿元、2.3亿元、3.07亿元，EPS分别为0.59元、0.75元、1元。

关键信息

市场数据

市场价格：21.29元
已上市流通A股：297.28百万股
总市值：6,507.68百万元
年内股价最高最低：23.97元/19.10元
沪深300指数：4271.23点

公司基本情况

2017年上半年市政污水处理规模达416万吨/日
工业污水处理规模达20万吨/日
服务人口逾1,000万
每股收益（摊薄）：0.591元（2017E）
每股净资产（2017E）：7.29元
市盈率（2017E）：21.22倍
行业优化市盈率：22.16倍
净利润增长率（2017E）：33.21%

投资逻辑

市政污水：受益于“十三五”期间新增污水管网、处理设施及提标改造投资，安徽整治规模位居全国前列。
工业废水：受益于环保趋严和第三方治理模式，市场空间达750亿元，公司通过收购麦王环保进入该领域。
村镇治理：受益于“振兴农村”政策，市场空间广阔，公司通过PPP模式拓展乡镇污水处理业务。

投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级
预计2017-2019年归母净利分别为1.81亿元、2.3亿元、3.07亿元
EPS分别为0.59元、0.75元、1元

风险提示

乡镇污水进展及收益率不及预期
地方政府的债务违约风险
高管减持风险

业务板块详情

业务板块	营收占比 (%)	毛利率 (%)	基本情况
水环境治理综合业务	61.71	35.13	全国十二个省份运营104座污水处理厂，处理规模415.8万吨/日
工业废水治理综合业务	26.47	29.70	拥有10座工业废水处理厂，处理能力19.37万吨/日
小城镇环境治理综合业务	11.70	27.57	业务多集中于二三线城市下辖村镇地区，自主研发小型污水处理装置

PPP项目与市场拓展

PPP项目：公司中标多个PPP项目，如宿州循环经济示范园污水处理工程、随州污水处理厂、青岛邹城PPP项目等，2017年中标项目金额达26亿元。
区域捆绑模式：公司在安徽已取得1/3的项目份额，2017年新增乡镇污水订单达20亿元。
安徽铁投入股：安徽铁路发展基金以18.08元/股的价格获取12.9%股权，助力公司拓展省内项目。

市政污水与提标改造

公司运营污水处理厂104座，处理规模415.8万吨/日，其中一级A处理规模为320万吨/日
“十三五”期间，全国提标改造投资达432亿元，安徽投资空间为257亿元
公司通过PPP模式推进提标改造，如泗阳县城北污水处理厂提标改造，投资5120万元

农村污水处理市场

农村污水处理率仅22%，缺口巨大
政策推动农村污水处理市场释放，预计“十三五”期间市场规模达1100亿元
公司通过“区域捆绑”PPP模式获取农村污水处理订单，如莆田市城厢区农村污水处理工程（一期）PPP项目，投资3.39亿元

技术与研发

公司并购挪威Biovac公司，实现技术国产化
研发投入占比逐年提升，从2014年的2.24%到2016年的3.14%
技术壁垒包括专利技术HCOR+Bionest、异相催化反应+生物巢等

政策背景

“水十条”：推动污水处理提标改造，要求到2020年城市污水处理率达到95%
“十三五”规划：全国城镇污水处理及再生利用设施建设投资达5644亿元
PPP模式：国家鼓励采用PPP模式解决污水处理融资问题，公司具备融资优势

盈利预测

年份	主营业务收入（亿元）	毛利（亿元）	毛利率 (%)	营业费用（亿元）	管理费用（亿元）	息税前利润（亿元）	EBIT (%)
2017E	2,610	754	28.9%	128	256	340	13.0%
2018E	3,593	1,025	28.5%	169	345	472	13.1%
2019E	4,822	1,359	28.2%	222	453	631	13.1%

市场空间与投资前景

市政污水：全国投资5644亿元，安徽排名第257亿元
工业废水：全国市场空间750亿元，公司已切入该领域
农村污水：预计“十三五”期间市场空间达932.4亿元，年均186.5亿元

总结

国祯环保凭借其多元化的业务布局、强大的技术壁垒和PPP模式的深入应用，已成为国内污水处理市场的重要参与者。随着“水十条”、“十三五”规划等政策的推进，公司有望在市政污水、工业废水和农村污水治理领域持续增长，未来三年的复合增速预计达到30%。公司通过引入国企资源和并购国际技术，增强了市场竞争力和盈利能力，因此首次评级为“买入”。然而，需关注乡镇污水进展、地方政府债务违约及高管减持等风险因素。

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