20161108-华安证券-国祯环保-300388.SZ-一流的水环境综合利用服务商_22页_1mb

国祯环保 (300388) 总结

核心内容

国祯环保成立于1997年，早期以热电联产业务为主，自2000年起通过兼并中联环保，逐步转型进入生活污水处理领域。2014年公司在深圳创业板上市，现已成为一家专注于水环境综合利用的领先企业。公司业务涵盖市政污水处理、工业废水处理、小城镇污水、小流域治理、管网建设等多个环保领域，拥有全国90余座污水处理厂，运营规模超过300万吨/日。

主要观点

• 业务多元化：公司从单一的城市水环境治理扩展到工业废水处理、村镇环境治理、污泥处理、流域治理、管网等环保热点领域。
• 在手订单充足：2016年前三季度新增订单6个，总投资金额6.1亿元，其中5个已签订合同。处于施工期的项目8个，运营期项目64个，前三季度确定营运收入达4.1亿元。
• EPC业务增长迅速：公司已建成200多个污水处理工艺的工程项目，2016年前三季度新增EPC订单46个，其中36个已签订合同，确定收入订单33个，金额为3.5亿元。
• 技术引进与布局：公司于2015年引入丸红株式会社作为战略投资者，并收购麦王环境和挪威GEAS，增强了在工业废水处理和小城镇污水处理领域的实力。
• 激励计划：公司于2015年实施员工股权激励计划，2016年10月发布期权激励计划，业绩考核目标为2016-2018年净利润3年复合增速达36%，远高于之前的9%，彰显管理层对公司未来业绩的信心。

关键信息

• 市场布局：公司业务覆盖全国11个省份，包括安徽、广东、浙江、云南、湖南、江苏、河南、山东、河北、陕西等。
• 盈利能力：2016年前三季度公司实现营业收入9.10亿元，同比增长25.55%；归属于上市公司股东的净利润0.78亿元，同比增长83.96%。
• 财务预测：预计公司2016-2018年的EPS分别为0.44元、0.63元、0.78元，对应的PE分别为58倍、41倍、32倍。
• 风险提示：包括政策变化、应收账款回收、资产负债率较高、项目建设或运营风险、新领域市场需求释放不及预期等。

盈利预测与估值

业务分析

市政污水处理

• 运营情况：公司运营类项目共64个，主要采用托管运营（O&M）、BOT、TOT等模式。
• 技术优势：拥有国家科学技术进步二等奖，部分重点运营厂达到地表IV类水标准，能耗低于同行业水平。
• 成本控制：2016年上半年采取节能降耗措施500多项，毛利率维持在40%以上。

EPC业务

• 业务分布：公司EPC业务主要集中在市政污水领域，截至2016年上半年，市政工程EPC业务占据公司EPC业务总量的82%。
• 工业废水处理：公司已涉足工业废水处理领域，涉及石油化工、煤化工、钢铁冶金等板块，2016年上半年工业废水EPC业务营收占比约18%。
• 技术引进：收购挪威GEAS，引进Biovac、Haco、Fluidtec等污水处理系统，布局小城镇污水处理市场。

股权与期权激励

• 股权激励：2015年实施员工股权激励计划，向337名激励对象发行1,397万股股票，考核目标为2015-2017年净利润3年复合增速不低于9%。
• 期权激励：2016年10月发布期权激励计划，向125名激励对象授予1,575万份股票期权，考核目标为2016-2018年净利润3年复合增速不低于36%，远高于之前的9%。

风险提示

• 政策风险：PPP模式的推行可能带来政策变化。
• 财务风险：应收账款回收存在不确定性，资产负债率较高。
• 项目风险：项目建设和运营过程中可能面临技术或管理风险。
• 市场风险：新领域业务市场需求释放不及预期可能影响业绩增长。

财务结构

投资热点

• PPP模式：财政部要求新建污水处理项目“强制”应用PPP模式，公司在此领域有较多布局，未来有望受益。
• 工业废水处理：公司布局工业废水处理领域，预计未来市场空间广阔。
• 小城镇污水处理：通过收购挪威GEAS，公司布局小城镇污水处理市场，未来有望成为新的盈利增长点。

附录：财务比率