20180529-浙商证券-华电国际-600027.SH-华电国际深度报告_火电行业反转_业绩弹性有望凸显_25页_1mb

华电国际深度报告总结

核心内容

华电国际是中国华电集团旗下的大型电力运营企业，资产遍布全国14个省、市、自治区，主要布局在电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富的区域。公司以火电为主，同时发展水电、风电、光伏发电等多种可再生能源，整体资产优质。随着电力需求的改善、煤价中枢回落及电价趋于稳定，火电行业或将迎来反转，公司业绩弹性有望凸显。

主要观点

• 电力需求仍具韧性：第三产业和城乡居民生活用电量占比持续上升，预计2018年全年用电量增速将超过5%，其中第三产业增速有望维持在10%左右，城乡居民生活用电量增速约6%。
• 煤价中枢回落：2018年1-4月全国煤炭产量和进口量双增长，煤价回落，预计全年动力煤均价将下降约40元/吨，回归合理区间。
• 电价已无进一步下降空间：市场化交易电价趋于稳定，广东等地的电价让利幅度收窄，说明电价已基本稳定，发电企业难以继续让利。
• 火电行业有望反转：随着电力需求回升和煤价回落，火电行业将改善经营状况，公司作为大型火电企业，有望受益。
• 公司业绩对电价和煤价高度敏感：2017年公司净利润对电价的敏感性系数高达80，对煤价的敏感性系数为-51，说明电价和煤价是影响公司业绩的核心因素。

关键信息

电力需求分析

• 2018年一季度全国全社会用电量同比增长9.8%，为2013年三季度以来最高。
• 2018年4月用电量同比增长7.8%，较去年同期提高1.8个百分点。
• 第二产业用电量占比仍超过65%，但增速弱于第三产业和城乡居民生活用电。
• 高载能产业用电增速回落，而非高载能制造业、第三产业及居民用电增速保持较高水平。

煤价走势分析

• 2016-2017年动力煤价大幅上涨，2017年均价达到638元/吨，涨幅34%。
• 2018年1-4月煤炭产量和进口量均增长，煤价回落，预计全年均价将下降约40元/吨。
• 电厂库存维持合理水平，有助于稳定煤价波动，增强供需平衡。
• 国家发改委已采取多项措施引导煤价回归合理区间，包括上调上网电价、释放优质产能等。

电价与成本结构

• 电价改善对公司净利润影响显著，2017年电价每上调0.01元/度，可带来约9.35亿元净利润增长。
• 2017年中燃煤上网电价上调，预计2018年电价仍有0.1元/度的上行空间。
• 2018年电力市场化交易降价幅度收窄，电价已无进一步下降空间。

公司资产结构

• 截至2017年底，公司控股装机容量为49.18GW，其中燃煤发电占39GW，燃气发电占4.43GW，合计占全国火电装机的4%。
• 水电、风电、光伏等可再生能源装机容量分别为1.96GW、3.35GW、0.33GW，分别占全国相应电源装机的5.74%、2.05%和0.25%。
• 在建机组中，清洁能源装机占比达59%，表明公司正在加速向清洁能源转型。

盈利预测与估值

• 2018~2020年公司预计实现净利润分别为22.89亿元、39.95亿元、46.24亿元，EPS分别为0.23元、0.41元、0.47元。
• 对应P/E分别为17.6倍、10.1倍、8.7倍，公司估值处于合理区间。
• 给予“买入”评级，认为公司有望受益于火电行业反转及电价、煤价改善。

风险提示

• 全社会用电量增速或快速回落；
• 煤炭价格下降程度或不达预期；
• 火电去产能推进力度或不达预期。

图表目录摘要

• 图1：华电国际股权结构及部分参控公司（截至2018年一季度末）
• 图2：公司2017年控股装机机组结构
• 图3：公司2017年控股装机机组地域分布（MW）
• 图4：2012年来公司控股火电机组装机容量及增速
• 图5：2012年来公司控股可再生能源机组装机容量及增速
• 图6：2012年来公司控股机组装机容量及增速
• 图7：2012年来公司发电量及增速
• 图8：2014-2018国内月度用电量统计（亿度）
• 图9：2014-2018国内月度用电量增速统计（百分比）
• 图10：2015-2018六大电厂煤耗变动统计
• 图11：2012-2018Q1国内细分产业用电量占比统计
• 图12：2014-2018四大高载能产业月度用电量需求统计（万度）
• 图13：2014-2018非高载能产业月度用电量需求统计（万度）
• 图14：2014M1-2018M3第三产业累计用电量增速统计（%）
• 图15：2014M1-2018M3居民累计用电量增速统计（%）
• 图16：2015-2018全国月度进口煤数量统计（万吨）
• 图17：2015-2018全国月度进口动力煤数量统计（万吨）
• 图18：2013-2018沿海六大电厂库存（万吨）
• 图19：秦皇岛港动力末煤平仓价（元/吨）
• 图20：2003-2018油价与煤价走势对比
• 图21：2003-2018油价与铜价走势对比
• 图22：企业用电成本降低来源结构
• 图23：广东售电市场成交电量走势（2017年2月-12月）
• 图24：广东售电市场成交电量走势（2018年1月-5月）
• 图25：主要火电公司2012-2017发电业务毛利率变动统计

表格目录摘要

• 表1：华电国际控股在运机组装机统计
• 表2：华电国际控股在建机组装机统计
• 表3：华电国际参股在运机组装机统计
• 表4：2018年全社会用电量增速预测
• 表5：2017与2018年煤电行业主流认知与工作目标计划对比
• 表6：需求预期错配对煤价影响
• 表7：2012-2018国内动力煤供需测算
• 表8：部分开展2018年月度集中竞价交易省区近期成交情况
• 表9：公司火电业务主要影响因素构成
• 表10：公司业绩对电价敏感性分析
• 表11：公司业绩对煤价敏感性分析
• 表12：主要火电企业盈利预测及煤价弹性预测
• 表13：公司业绩对煤价敏感性分析
• 表14：公司与可比公司估值与收入对比
• 表15：公司与可比公司估值与收入对比（2018年5月15日数据）
• 表附录：三大报表预测值

总结

华电国际作为大型综合性能源企业，其业绩高度依赖电价和煤价变化，对火电行业具有较强的敏感性。随着电力需求结构优化、煤价中枢回落及电价趋于稳定，公司有望在2018年迎来业绩反转。同时，公司持续优化资产结构，提升清洁能源装机比例，为长期发展奠定基础。在当前政策与市场环境下，公司具备较强的盈利弹性，投资价值凸显。