20180415-华泰证券-华电国际-600027.SH-优质火电_关注触底回弹预期_25页_2mb

华电国际首次覆盖报告总结

公司概况

华电国际（600027）是华电集团旗下的火电上市平台，拥有优质火电资产，主要布局在电力负荷中心及煤矿区域附近。公司控股装机容量为4918万千瓦，其中燃煤发电占比最高，为3900万千瓦，燃气发电为442.65万千瓦，可再生能源发电为575.36万千瓦。公司总股本为9,863百万股，流通A股为6,785百万股，总市值约35,803百万元，总资产约209,731百万元，每股净资产为4.17元。

核心内容

发电资产布局优质

• 公司火电资产主要分布在山东、浙江、四川等地，其中山东省装机占比约38%，山东2017年火力发电量居全国第一。
• 山东省内自备电厂规模较大，2016年占火电总装机32%，但新增产能受控，未来挤出电量需求将由火力发电承担，利好火电行业。
• 燃气机组基本位于浙江，可再生能源资产主要分布在四川、河北、山东等地，区域布局优质。

行业背景与业绩表现

• 2017年是火电行业最艰难的一年，煤价高企导致行业整体表现疲软，公司净利润同比下降87%。
• 公司度电燃料成本在2017年达到0.24元/千瓦时，创2013年以来新高，上网电价涨幅不及成本涨幅，导致点火价差收窄。
• 2017年公司利用小时数下降，进一步影响盈利。

估值与投资建议

• 当前股价为3.63元，对应2018年P/B为0.83倍，处于历史低位。
• 预计2018~2020年EPS分别为0.15/0.28/0.34元，BPS分别为4.37/4.59/4.82元。
• 参考可比公司2018年平均P/B为1.1倍，给予华电国际2018年1.0~1.1倍PB，对应目标价4.37~4.80元，首次覆盖“买入”评级。

主要观点

煤价下行将改善盈利

• 2018年煤价趋势下行，秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价从年初高点（765元/吨）降至585元/吨，跌幅达24%。
• 煤价回落叠加公司燃煤效率提升，预计点火价差将从2017年的0.10元/千瓦时回升至0.12元/千瓦时，公司盈利能力有望迎来拐点。

用电需求回暖带来收入增长

• 预计2018~2020年全社会用电量增速分别为5.5%、5.4%、5.1%，电力行业盈利有望得到保障。
• 公司发电量预计从2017年的1917亿千瓦时增长至2018年的2038亿千瓦时、2019年的2210亿千瓦时。

低估值与高弹性

• 公司当前P/B处于历史底部，且对煤价和电价敏感度高，具有较高的业绩弹性。
• 2018年EPS为0.15元，对应P/E为24倍；2019年EPS为0.28元，对应P/E为13倍；2020年EPS为0.34元，对应P/E为11倍。

关键信息

业务结构

• 公司主营业务为电力及热力生产销售，2012~2016年电力及热力营收占比均超过97%。
• 2017年售煤收入同比大幅增长939%至128亿元，占总营收16.3%，但毛利率仍为负。

业绩弹性

• 华电国际净利润对电价敏感度高，每上升0.01元/千瓦时，对2018年净利润影响为+42%。
• 对煤价敏感度为+13%，若标煤单价每下降10元/吨，对2018年净利润影响为+13%。
• 对利用小时数敏感度较低，每上升1%，对2018年净利润影响为+3%。

成本与费用

• 公司营业成本主要由燃煤成本、燃气成本、折旧与摊销、职工薪酬、修理费等构成，其中燃料成本占比最高。
• 预计2018~2020年燃料成本占比将维持在60%~70%之间。
• 三费费用率预计为8.6%、8.4%、8.6%，财务费用率受有息负债增加影响小幅上升。

风险提示

• 煤价维持高位风险：若经济上行超预期，煤价可能上涨，影响公司成本。
• 利用小时数下滑风险：若电力供需形式恶化，利用小时数可能大幅下降。
• 电价下降风险：若国家政策要求发改委下调电价，将对收入端产生负面影响。

估值预测

• 2018~2020年EPS分别为0.15/0.28/0.34元，BPS分别为4.37/4.59/4.82元。
• 当前P/B为0.83倍，预计2018年P/B为0.83倍，2019年为0.79倍，2020年为0.75倍。
• 目标价为4.37~4.80元，对应2018年1.0~1.1倍PB，首次覆盖“买入”评级。