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百货零售行业分析总结 - 王府井（600859）

核心内容概述

王府井（600859）作为全国化扩张的百货零售业龙头，2012年实现营业收入182.6亿元，同比增长8.97%，归属净利润6.73亿元，同比增长15.56%。公司以中高端定位，重点布局省会及中心城市，2012年新增3家门店，预计2013年将新增3家左右门店，推动行业增长。公司通过品牌集中管理、压缩流通链条、收购春天百货等方式，持续引领行业发展。同时，公司2012年分红比例达48.11%，创历史新高，展现出较强的盈利能力。

主要观点

• 业绩增长：2012年公司营收与净利润均实现增长，其中归属净利润增速显著。
• 门店扩张：公司持续进行全国化扩张，重点布局省会和中心城市，2012年新增3家门店，2013年计划新增3家左右门店。
• 毛利率提升：2012年公司零售业务和综合毛利率分别提升0.90和0.69个百分点，毛利率提升趋势有望延续。
• 费用上涨：租赁费、折旧费、人工薪酬及公司债利息费用显著上涨，导致期间费用率上升。
• 投资建议：公司未来三年营业收入增速预计分别为11.4%、13.2%、14.6%，归属净利润增速分别为12.2%、15.2%、19.8%，EPS分别为1.63、1.88、2.25元。给予2013年15倍PE，目标价24.49元，评级为“推荐”。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2012年182.6亿元，同比增长8.97%；预计2013-15年增速分别为11.4%、13.2%、14.6%。
• 净利润：2012年6.73亿元，同比增长15.56%；预计2013-15年归属净利润增速分别为12.2%、15.2%、19.8%。
• EPS：2012年1.46元；预计2013-15年分别为1.63、1.88、2.25元。
• 分红比例：2012年分红比例达48.11%，创历史新高。
• 毛利率：2012年综合毛利率19.35%，预计2013-15年将逐步提升至20.6%。
• 期间费用率：2012年期间费用率为13.26%，同比上升0.73个百分点。

门店情况

• 2012年新增门店：福州王府井（约6.67万平米）、湛江王府井（约3.4万平米）、郑州王府井1店（约6万平米）。
• 门店分布：截至2012年末，公司共有28家门店，分布于北京（6家）、一级省会城市（14家）、二三线城市（8家），合计建筑面积135万平米。
• 区域表现：2012年西南地区增速最高（13.85%），华南地区增速最低（-0.07%）。
• 新门店培育：2013年新增抚顺、西宁1店扩容、西宁2店，预计培育期拉长。

财务风险提示

• 宏观经济影响：高端门店受经济低迷和反腐影响较大。
• 新门店风险：2012年新增的郑州、湛江、福州门店培育期可能拉长。
• 电商投资亏损：公司投资1亿元于电子商务，2012年亏损1251万元，预计2013年亏损额上升。
• 一次性费用：不排除关闭持续亏损门店，可能产生一次性费用。

财务指标

• 资产负债率：2012年47.7%，预计未来三年将逐步上升。
• P/E：2012年14.37倍，预计2013年为12.81倍，2015年降至9.28倍。
• P/B：2012年1.63倍，预计2015年降至1.23倍。
• EV/EBITDA：2012年为2倍，预计2015年降至1倍。

估值与评级

• 投资评级：推荐，目标价24.49元，给予2013年15倍PE。
• 行业评级：看好，预计未来6-12个月行业表现优于市场指数5%以上。

附录

投资要点总结

• 营业收入增长：2012年营收增长8.97%，预计未来三年持续增长。
• 毛利率提升：通过品牌集中管理、控制促销、优化运营等方式提升毛利率。
• 费用上升：租赁费、折旧费、人工薪酬及利息费用显著上升，影响净利率。
• 子公司贡献：成都、西宁、长沙等子公司为业绩贡献主力。
• 委托理财：公司参与多个信托项目，预计2013年投资收益约7175万元。

分红情况

• 2012年分红：每10股派7元，分红金额3.24亿元，占归属净利润的48.11%，为历史最高。
• 资本公积金：每股资本公积金为7.07元，每股未分配利润为3.57元，具备高分红能力。

投资建议

• 未来增长：预计未来三年营业收入和净利润持续增长，EPS稳步提升。
• 估值合理：基于未来增长预期，给予2013年15倍PE，目标价24.49元，评级为“推荐”。

风险提示

• 经济与政策风险：宏观经济低迷、反腐影响高端门店销售。
• 新门店培育期：新进入城市门店培育时间可能延长。
• 电商投资风险：电子商务项目亏损，未来可能扩大。
• 一次性费用：关闭亏损门店可能带来一次性费用。

研究团队

• 徐晓芳：中投证券百货零售、奢侈品分析师，中山大学岭南学院经济学硕士。
• 樊俊豪：连锁零售行业分析师，中山大学金融学硕士。

免责条款

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