20170522-东吴证券-债券市场及周期性行业跟踪_均值回归的信用利差_13页_1mb

均值回归的信用利差总结

核心内容

本报告分析了2017年5月15日至21日一周内债券市场及周期性行业的情况，重点探讨了信用利差的变化趋势及市场资金面、一级市场发行、二级市场成交、周期性行业数据等多方面的表现。

主要观点

1. 市场资金面情况

• 净投放：本周公开市场逆回购4100亿元，到期2600亿元，MLF回笼1795亿元，加上3个月国库定存800亿元，整体净投放505亿元，短期资金面有所放松。
• 利率走势：银行间资金利率R007下行6.8bps至3.09%，而交易所GC007上行112.17bps至4.24%，出现分化。
• 国债期限结构：由于7年期国债收益率大幅上行（+10.86bps），国债收益率曲线呈现M型结构，反映出配置盘与交易盘对未来利率走势存在分歧。

2. 一级市场发行情况

• 净融资缺口扩大：本周信用债发行量整体回升，但企业债仍处于低位；除公司债外，其他品种净融资为负，总体净融资缺口扩大至-856.51亿元。
• 发行利率：中票AAA3年发行利率略有下降至5.3%，公司债发行利率维持在5.7%左右。
• 产业债与城投债：
  • 产业债共发行68只，发行量637亿元，净融资额为-643亿元，发行量增加但净融资仍为负。
  • 城投债仅发行4只，总发行量34.5亿元，偿还量230亿元，净融资为-195.77亿元，延续净融资为负的状态。

3. 二级市场成交情况

• 成交量：各券种日均成交量基本与上周持平，企业债小幅上升，其他券种略有下降。
• 信用利差：中长久期各评级利差略有下行，短久期利差小幅上行，整体呈现均值回归趋势。
• 评级表现：AA+评级利差处于历史分位数60%左右，相对较高；高评级债券表现优于低评级，与近期利空中低评级的市场信息一致。

4. 周期性行业高频数据跟踪

• 上游行业：
  • 煤炭价格延续小幅下滑趋势。
  • 有色金属价格中，铜、铝价格小幅上升，铅锌价格小幅回落。
• 中游行业：
  • 铁矿石及钢材价格周中震荡上行。
  • 水泥价格继续上涨，趋势未变。
• 下游行业：
  • 一、三线城市土地供应小幅增加，整体仍呈震荡下行趋势。
  • 土地成交溢价率小幅上升，三线城市溢价率接近去年年末的历史峰值。

关键信息

• M型收益率曲线：7年期国债收益率上行明显，导致国债收益率曲线呈现M型，反映市场对未来利率走势的分歧。
• 信用利差均值回归：各期限、评级信用利差基本回归至历史均值，其中AA+评级利差相对较高，市场避险情绪未明显上升。
• 净融资缺口扩大：信用债一级市场整体净融资为负，企业债发行量仍低，产业债与城投债净融资均呈负值。
• 行业数据：煤炭、有色金属、铁矿石、水泥等价格波动较小，房地产土地供应和溢价率变化值得关注。

风险提示

1. 宏观经济风险：国内外宏观经济因素可能导致周期性行业景气度超预期下行。
2. 信用风险：信用风险事件增加可能引发市场避险情绪上升，导致信用利差大幅上行。

参考研究

• 《缩小个人投资债券范围所透露出的信用风险信号》
• 《长期视角下，利率熊途何时终结？》
• 《货币资金多少是个够？一有色金属行业发债主体风险筛查》
• 《强监管之后，我们反而乐观了》
• 《17电建地产MTN001发行点评：股东对现金流起到关键支撑作用》
• 《17力控债发行点评：风险较高的控股型公司》
• 《交易行情还会持续么？》
• 《上市公司信息如何透露行业的经营风险？》

图表目录（摘要）

• 图表1：各券种周净融资
• 图表2：中票各评级发行利率
• 图表3：公司债各评级发行利率
• 图表4：产业债周净融资
• 图表5：本周发行产业债券种分布
• 图表6：本周发行产业债主体评级分布
• 图表7：城投债周净融资
• 图表8：各券种日均成交量
• 图表9：1/3/5Y中票收益率及利差情况
• 图表10：城投收益率 vs 中票收益率
• 图表11：环渤海动力煤价格指数
• 图表12：国内有色金属期货价格
• 图表13：国际有色金属期货价格
• 图表14：铁矿石、钢材综合价格指数
• 图表15：水泥价格指数
• 图表16：各类城市周土地供应
• 图表17：各类城市成交土地溢价率

信用利差与市场趋势

• 信用利差整体呈现均值回归趋势，表明市场对信用风险的定价趋于稳定。
• 高评级债券表现优于低评级，市场对中低评级债券的避险情绪上升。
• 未来需关注宏观经济变化及信用风险事件对市场的影响。