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航空运输行业投资研究框架总结

核心内容

航空运输行业具有显著的周期性特征，其盈利和股价波动受宏观经济、突发事件、油价、汇率等多重因素影响。尽管航空需求持续增长，但航空股长期投资回报率偏低，不适合长期持有。相反，航空股具备周期性投资机会，尤其在油价下跌、疫情后复苏及国际航班恢复等背景下。

主要观点

1. 航空股不适合长期投资

• 需求增长：经济增长带动公商务出行，居民收入提升促进消费升级，航空客运需求持续增长。
• 盈利能力差：2001-2020年，全球航空业平均ROE为4.4%，中国为1.9%，盈利能力较弱。
• 投资回报率低：2010-2020年，航空指数及主要航司股价年化收益率多数为负，仅春秋航空表现较好。
• 长期价值有限：航空股长期投资难以获得超额收益，行业ROE较低。

2. 航空股适合周期投资

• 周期性强：航空业盈利和股价受宏观经济波动、突发事件、油价、汇率等因素影响，呈现周期性波动。
• 周期机会已至：2020年新冠疫情导致航空业盈利处于历史低估，航空股股价处于低位，未来随着需求恢复，盈利有望进入上行周期。
• 供需错配预期：疫情后运力增长放缓，需求恢复可能带来供需失衡，推动盈利回升。

3. 油价下跌带来投资机会

• 短期弹性大：航空需求价格弹性大，票价波动小，燃油成本变化主要由航空公司承担，油价下跌可显著提升盈利。
• 长期传导机制：油价上涨可通过运力调整实现供需平衡，燃油成本最终可能向票价传导。
• 油价影响盈利：油价波动直接影响航空公司利润，燃油成本占航空业务成本的30%-45%。

关键信息

需求增长

• 中国航空客运量在交通客运总量中的占比从2001年的0.5%增长至2019年的3.7%。
• 人均乘机次数从2010年的0.29次增长至2019年的0.47次，仍有较大增长空间。
• 高铁分流作用减弱，中长途航空仍有优势，平均运距从2009年开始加速上升。

盈利与股价周期性

• 航空股波动性高于主要股票指数，2010-2020年航空指数方差显著高于大盘指数。
• 2020年航空指数低于主要股票价格指数，疫情后复苏可能带来盈利修复。

油价与盈利关系

• 燃油成本占航空业务成本的30%-45%，油价波动直接影响利润。
• 短期燃油成本难以向票价传导，长期则可能通过运力调整实现成本转嫁。

汇率影响较小

• 人民币贬值对航空股的当期盈利有负面影响，但对公司价值影响有限。
• 汇兑损益影响报表利润，但不会显著影响公司价值。

投资建议

• 关注国际航班恢复的三大航：中国国航、东方航空、南方航空受益于国际航线复苏，飞机利用率回升将带动盈利增长。
• 关注油价下跌机会：若欧佩克增加原油产量或新能源替代增加，油价下跌将为航空股带来投资机会。

风险提示

1. 疫情反复：若疫情持续或变异病毒传播，国际航空需求恢复将受阻。
2. 油价上涨：油价回升将增加航空公司成本，若无法有效传导至票价，将影响盈利。
3. 人民币贬值：人民币大幅贬值可能带来汇兑损失，影响当期利润。

图表目录（关键图表）

• 图1：2019年世界主要经济体人均乘机次数与人均GDP相关
• 图2：民用航空旅客周转量增速与经济增速相关
• 图3：2019年世界主要经济体人均乘机次数
• 图4：中国人均居民可支配收入变化趋势及预测
• 图5：2001-2020年民用航空客运量在交通运输体系中的占比
• 图6：铁路与民用航空旅客运输平均运距的差距扩大
• 图7：高铁和民用航空客运量增速比较
• 图8：全球航空业和中国航空业长期投资回报率
• 图9：全球航空客运量与中国航空客运量同比增速
• 图10：全球航空业的盈利周期性
• 图11：中国航空业的盈利周期性
• 图12：全球航空股股价呈现周期性
• 图13：国内航空股股价呈现周期性
• 图14：2010-2020年航空指数的波动性高于主要指数
• 图15：航空指数相对大盘指数的波动幅度
• 图16：历年全球航空客运量同比增速
• 图17：中国在册飞机同比增速
• 图18：2019-2020年客机交付量大幅下滑
• 图19：因私旅客的需求价格弹性大
• 图20：航空公司的票价比较稳定
• 图21：国内主要航司的燃油成本占比
• 图22：国内主要航司销售净利率与油价
• 图23：短期看，航空燃油成本难以向票价传导
• 图24：长期看，航空燃油成本能够向票价传导
• 图25：三大航股价与人民币汇率
• 图26：人民币兑美元升值1%，航企净利增厚

投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 股票投资评级：
  • 买入：预期股价相对收益20%以上
  • 增持：预期股价相对收益10%-20%
  • 持有：预期股价相对收益-10%-10%
  • 卖出：预期股价相对收益-10%以下

分析师信息

• 陈金海：分析师，SAC执业证书编号S1110521060001，邮箱：chenjinhai@tfzq.com
• 高晟：分析师，SAC执业证书编号S1110521040001，邮箱：gaosheng@tfzq.com

其他信息

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