20170604-华泰证券-当前时点我们如何看建筑系列之七：去杠杆大背景下，PPP去往何处？_20页_1mb

建筑行业PPP发展分析总结

核心内容

本报告分析了在金融去杠杆和利率上升的背景下，建筑行业PPP项目的融资与估值情况。重点探讨了利率上行对PPP项目的影响，以及政策对PPP模式的规范与调整。

主要观点

1. 利率上行对PPP融资成本与估值的影响

   • 当前利率上行初期，对建筑业融资成本影响有限，但随着货币市场和债券市场利率快速上升，融资成本将逐步上升。
   • 利率每上升1个百分点，建筑板块利润总额影响约2%，其中基建PPP影响约3-4%，高于园林PPP的2%。
   • 利率上行压制板块估值，但预计在1年期国债利率不升破3.8%的前提下，建筑PE有望维持15倍左右。

2. 金融去杠杆对PPP的影响

   • 金融去杠杆主要通过两个方面影响PPP：一是地方政府债务核查抑制了违规融资行为；二是银行通道业务受限，影响了PPP融资结构。
   • PPP融资结构中，银行资金占主导地位，比例达70%-80%。随着政策调整，银行需加强尽职调查和主动管理，未来可能更多通过信托渠道进行融资。

3. 地方政府端的政策影响

   • 地方政府融资新规强化了对地方债务的控制，排除了通过政府购买服务变相融资的行为。
   • 尽管短期对PPP项目落地有一定影响，但中长期PPP仍是基础设施投资的重要方式。

4. PPP项目的可持续性

   • PPP是长期可持续的，是国家重点推进的投融资改革方式之一。
   • PPP项目通过风险分担机制和预算保障，增强了金融机构的信心。

关键信息

融资与成本

• 利率上行影响：利率每上升1个百分点，建筑板块利润总额影响约2%，其中基建PPP约3-4%，园林PPP约2%。
• 融资结构：PPP项目融资主要依赖银行信贷，部分采用自营投资或理财资金，但资管通道逐步被限制，未来将转向主动管理。
• 成本变化：社会资本方融资成本上升，但项目收益也会相应调整，形成新的均衡。

估值与市场表现

• PE与利率相关性：建筑PE（TTM）与1年期国债利率和Shibor利率相关系数达-68%，表明利率上行对估值有明显压制作用。
• 历史对比：2009年以来，建筑PE与利率相关性更高，当前估值低于历史中位数。
• 板块差异：基建和园林板块与业绩增速相关性较高，PE估值也相对较高。

政策与执行

• 政策背景：财政部出台多项文件规范地方政府融资行为，如87号文明确排除工程类项目为政府购买服务。
• 地方债务核查：2017年5月起，财政部加强地方债务核查，限制违规融资行为。
• PPP项目落地：截至2017年3月末，已签约PPP项目约3万亿元，预计一半左右融资到位。

风险与展望

• 风险控制：PPP项目通过风险分担机制和预算保障，降低了金融机构风险。
• 未来趋势：PPP作为基础设施投资的主流模式，预计将在“十三五”期间持续发展。
• 投资建议：建议关注基建及园林细分板块，因其具备较高的业绩成长性与估值弹性。

重要数据与图表

• 2016年建筑板块资产负债率：77.67%，剔除预收款后仍高于75%。
• 2016年建筑板块利息净支出/利润总额占比：21.33%。
• PPP项目回报机制分布：
  • 使用者付费项目：4,833个，占39.3%
  • 政府付费项目：4,053个，占33.0%
  • 可行性缺口补助项目：3,401个，占27.7%
• PPP项目融资来源：
  • 信贷资金：主要来源，占大部分
  • 自营投资：成本较高，部分项目需社会资本垫资
  • 理财资金：通过资管通道或信托进行投资

风险提示

• 流动性继续紧缩
• 信贷利率大幅上行
• 地方债务核查延迟PPP项目落地

专家观点

• PPP的长期性：PPP是长期可持续的，是国家重点推进的模式。
• 金融机构参与：金融机构对PPP保持乐观，未来将更多依赖主动管理和尽职调查。
• 融资影响：短期融资受限，但中长期PPP项目仍有较大发展空间。

总结

在利率上行与金融去杠杆的背景下，PPP项目面临一定的融资成本上升和流动性压力，但其作为基础设施投资的重要方式，仍具备长期发展的潜力。建筑板块估值受利率影响较大，但当前估值仍处于合理区间。建议关注具备高成长性和确定性业绩的基建及园林细分板块，同时关注政策变化对PPP项目落地的影响。