20170604-华泰证券-当前时点我们如何看建筑系列之七_去杠杆大背景下_PPP去往何处__19页_1mb

行业研究总结：建筑行业与PPP发展分析

核心内容

本报告分析了2017年建筑行业在金融去杠杆和利率上行背景下的表现与未来发展趋势，重点探讨了PPP（政府和社会资本合作）模式在当前环境下的影响与前景。报告认为，尽管短期内PPP融资面临一定压力，但中长期来看，PPP仍是国家推进基础设施建设与吸引民间投资的重要方式。

主要观点

1. 利率上行对建筑行业的影响：

   • 利率上行对建筑行业整体利润影响弹性约为2%，其中基建PPP影响弹性为3-4%，高于园林PPP的2%。
   • 建筑行业资产负债率较高，但经营性负债占比较高，财务费用占比不高，整体负债结构相对稳定。

2. 金融去杠杆对PPP的影响：

   • 金融去杠杆导致部分PPP项目融资方式受限，尤其是通过非标渠道的融资。
   • 地方政府债务核查强化，规范了PPP融资行为，但未改变其作为基础设施融资方式的基本定位。
   • 银行和金融机构在PPP项目中承担较大融资责任，但随着政策调整，未来将更加注重主动管理和尽职调查。

3. PPP的未来发展：

   • PPP模式是国家重点推进的基础设施投融资改革方式之一，具有长期可持续性。
   • 尽管短期受政策与利率影响，但中长期PPP项目仍有望实现可持续发展。
   • 项目收益率大致在6%-7%之间，银行贷款利率约为5.5%，社会资本方收益率可能更高。

4. 市场与估值分析：

   • 建筑板块PE（TTM）估值与利率呈负相关，2009年以来相关性达-68%。
   • 当前建筑板块PE估值为17倍，低于历史中位数，存在一定的估值修复空间。
   • 建议关注基建和园林等具有确定性高成长的细分板块。

关键信息

• 利率与估值关系：

  • 2009年以来，建筑PE与1年期国债利率和Shibor利率相关系数均高达-68%。
  • 利率上行初期对估值影响不大，但若利率升破3.8%，建筑PE可能进一步下行。

• 建筑行业负债情况：

  • 2016年建筑行业资产负债率为77.67%，经营性负债占比大，带息债务/权益比为1.55，净债务/权益比为0.60。
  • 基建、房建等子板块资产负债率较高，但整体财务费用占比不高。

• PPP融资结构与影响：

  • 多数PPP项目融资以银行信贷为主，占比达70%-80%。
  • 金融机构对PPP模式保持乐观，认为其是未来基础设施融资的重要方式。

• PPP项目落地情况：

  • 截至2017年3月末，财政部PPP库显示已签约落地项目约2.9万亿元，市场潜力巨大。
  • 融资到位情况与项目进度相关，部分项目因合规要求融资尚未到位。

• 风险提示：

  • 流动性继续紧缩
  • 信贷利率大幅上行
  • 地方债务核查延迟PPP项目落地

建议

• 短期策略：关注PPP项目落地节奏，等待流动性风险释放，积极布局基建及园林等细分板块。
• 中长期策略：PPP模式作为基础设施投融资改革的重要方式，仍具有较高的投资价值。
• 重点行业：建议关注基建、园林等具有确定性高成长的细分领域。

图表概览

• 图表1-3：显示利率走势及金融机构贷款情况
• 图表4-15：展示建筑行业资产负债率、财务费用、项目回报机制等数据
• 图表16-17：PPP项目交易结构与融资结构
• 图表18-29：PPP政策解读与行业估值相关性分析

总结

建筑行业在金融去杠杆和利率上行背景下，短期内面临一定的融资成本上升和估值压力，但中长期来看，PPP模式仍是国家推动基础设施建设的重要方式。建议投资者关注具备确定性成长的细分板块，如基建和园林，同时留意政策调整与市场流动性变化对PPP项目落地的影响。