20130909-光大证券-利率产品周报_风险释放之后的机会（兼上半年银行报表债项分析）_17页_1mb

债券市场总结：风险释放之后的机会

核心内容概述

本报告分析了2013年8月及9月初的债券市场情况，重点探讨了外需回暖对进出口的影响、上市银行半年报对债市的影响、大额可转让定期存单（NCDs）的推出对收益率曲线的影响、资金面的变化、债券估值情况及投资策略建议。整体来看，市场在经历风险释放后，机会大于风险，配置型机构的主导作用增强，利率产品调整较为充分。

主要观点

1. 经济面：外需回暖，进出口数据改善

• 8月出口1906.08亿美元，进口1620.9亿美元，贸易顺差扩大至285.19亿美元，较7月增长107.01亿美元。
• 出口同比增速为7.2%，比7月加快2.1个百分点，进口同比增速为7%，较7月回落3.9个百分点。
• 机电和高新技术产品出口增速显著提升，分别为10.27%和6.66%。
• 一般贸易出口增长10.3%，加工贸易由负转正增长3.2%。
• 对美、欧、日出口增速分别为6.1%、2.5%和-2.2%，对新兴市场和香港出口延续增长趋势。
• 大宗商品和原油进口同比增长13.05%，显示国内经济对大宗商品需求回暖。

2. 银行半年报分析及对债市影响

• 超额存款准备金率下降：11家银行在2013年6月相比2012年底超额存款准备金率下降，反映流动性趋紧。
• 类信贷资产转移：银行将信托收益权、资产管理计划等类信贷资产从同业项下转移到应收款项类投资科目，整体规模及占生息资产比例继续上升。
• 企业债增持：大行显著增持企业债，反映风险偏好向高收益资产转移。
• 资本约束影响：类信贷资产从买入返售项下转为应收款项类投资，风险权重由20%升至100%，限制银行扩张。

3. NCDs推出对收益率曲线的影响

• NCDs推出将影响收益率曲线的定价，尤其是长短期利差问题。
• 若NCDs以Shibor定价，其收益率将高于同期限国债和金融债，导致资金从利率产品流向NCDs，推高无风险资产收益率。
• 但当前经济环境下，实体经济和企业回报率限制收益率上行空间，收益率曲线仍可能保持平坦或倒挂状态。

4. 资金面：流动性边际改善，利率回落

• 央行上周净回笼货币370亿元，流动性趋紧。
• 下周三年期央票到期1000亿元，预计“锁长放短”操作延续。
• 央行逆回购利率维持在3.9%和4.1%，市场利率水平适中。
• 银行间利率整体回落，短端下降空间有限，长端受配置盘影响逐步下行。

5. 债券估值：吸引力增强，金融债更具优势

• 国债和金融债收益率均高于历史3/4分位数，但金融债的收益率优势更为明显。
• 金融债1年期收益率高于历史均值约160BP，5年期高于约99BP，10年期高于约71BP。
• 配置型机构（如银行、保险）对金融债的配置需求上升，因其收益率覆盖负债成本，且未来有望回落。

6. 债券市场走势预判：调整充分，机会大于风险

• 基本面显示经济三季度环比小幅加快，但制造业仍处去产能阶段，稳增长政策逐步释放。
• 通胀压力整体较低，对货币政策不构成紧缩压力。
• 资金面改善有限，但配置型机构主导市场，中长久期利率品种更具配置价值。
• 交易盘在风险调整后有建仓机会，建议均匀配置，关注中短期金融债的收益率回落空间。

关键信息

一、进出口数据改善

• 8月出口1906.08亿美元，进口1620.9亿美元，顺差扩大。
• 机电、高新技术产品出口增速显著提升，分别达10.27%和6.66%。
• 对新兴市场和香港出口增速延续增长。

二、银行半年报数据变化

• 超额存款准备金率下降，流动性趋紧。
• 同业资产规模下降，但类信贷资产规模上升。
• 企业债和政策性银行债成为大行债券投资的重点。

三、NCDs推出对利率市场的影响

• NCDs的收益率将高于同期限国债和金融债，可能导致资金分流。
• 收益率曲线倒挂问题仍需解决，短期内难以显著改善。

四、资金面变化

• 央行净回笼货币，流动性趋紧。
• 下周预计继续“锁长放短”，维持中性偏紧政策。
• 资金利率中枢将小幅抬升，7天回购利率预计在3.3%-3.8%区间。

五、债券估值情况

• 国债收益率整体上行，金融债收益率更具吸引力。
• 金融债收益率高于历史均值，尤其是中长期品种。
• 配置型机构对金融债的配置需求增强，收益率覆盖负债成本。

六、投资策略建议

• 配置盘：应强化对中长久期利率品种的配置比例，金融债优于国债。
• 交易盘：在流动性改善和收益率回落过程中择机买入，关注中短期金融债的回落空间。
• 收益率预期：10年期金融债收益率预计回落至4.5%-4.6%，但需等待流动性回暖和货币政策宽松。

总结

当前债券市场在经历风险释放后，整体估值具有吸引力，尤其是金融债。配置型机构对中长久期利率品种的配置需求增加，而交易盘则在调整中寻找机会。经济面显示外需回暖，但内需仍需政策支持，资金面虽有边际改善，但流动性仍偏紧。未来需关注货币政策宽松和经济数据变化，以把握利率品种的调整机会。