核心内容
中国国旅 (601888.SH) 是一家涵盖旅行社业务和免税业务的综合性旅游企业。2018年中报预计业绩增长45%-49%，主要受益于上海日上及北京批发段并表带来的业绩提升。公司当前股价为72.33元，总市值为141,222.56百万元，已上市流通A股为1,952.48百万股。
主要观点
- 人民币汇率波动对免税和出境游业务有一定影响，但公司通过汇率风险管理措施减轻影响。
- 免税板块毛利率受存货周转天数和汇率影响较大，但国产品（如烟酒）不受汇率影响。
- 2018年Q1公司毛利率提升9个百分点，主要由于收入结构变化和汇率影响。
- 公司在国家引导海外消费回流政策下，作为全国免税经营龙头，有望长期受益。
- 公司短期和长期均存在催化剂，包括免税业务扩张、上海机场招标结果及政策支持。
关键信息
公司财务数据（2016-2018E）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
| 摊薄每股收益(元) |
1.852 |
1.285 |
1.952 |
| 每股净资产(元) |
12.91 |
7.19 |
8.64 |
| 每股经营性现金流(元) |
1.89 |
1.49 |
2.37 |
| 市盈率(倍) |
23.43 |
33.78 |
37.05 |
| 净利润增长率(%) |
20.07% |
38.70% |
52.00% |
| 净资产收益率(%) |
14.35% |
17.87% |
22.60% |
| 总股本(百万股) |
976.24 |
1,952.48 |
1,952.48 |
盈利预测（2018E-2020E）
| 年份 |
主营业务收入(亿元) |
净利润(亿元) |
EPS(元) |
PE(倍) |
| 2018E |
477 |
38 |
1.9 |
37 |
| 2019E |
540 |
51 |
2.6 |
27 |
| 2020E |
611 |
66 |
3.4 |
21 |
业绩增长原因
- 上海日上及北京批发段并表，预计贡献1.5亿元净利润。
- 海棠湾免税店收入增长25%-30%，并表后预计净利润10.49亿元。
- 传统免税业务预计利润贡献4.5亿元。
- 出境游业务受益于汇率变化，毛利率有所提升。
汇率影响分析
- 人民币兑美元汇率变化对免税业务毛利率有影响，但公司通过汇率风险管理减轻影响。
- 2018年Q1毛利率提升9个百分点，主要由于汇率升值和收入结构变化。
- 存货周转天数与毛利率呈正相关，汇率与毛利率呈负相关。
- 公司外币货币资金及应付账款中美元占比较高，对汇率波动敏感。
风险提示
- 免税毛利率提升不及预期。
- 上海机场招标结果不及预期。
- 离岛免税政策开放力度不及预期。
- 国内放开免税经营权可能影响公司垄断地位。
图表目录
- 图表1: 2015-2018年7月美元兑人民币中间价变化
- 图表2: 2016-2017年众信旅游子公司竹园国旅成本构成
- 图表3: 2014-2017年中国国旅旅行社及免税业务收入构成
- 图表4: 2015-2017年美元兑人民币的月度汇率同比变化
- 图表5: 2011-2017年公司出境游业务毛利率变化
- 图表6: 2017年海棠湾免税店品类收入结构
- 图表7: 公司外币货币资金及应付账款构成
- 图表8: 2013-2018Q1存货周转率天数
- 图表9: 回归分析验证美元兑人民币汇率、存货周转率和毛利率的相关性
- 图表10: 免税毛利率与美元兑人民币汇率的相关性
- 图表11: 人民币汇率变化对毛利率及净利润的影响
- 图表12: 国内海外商品购买途径及相关对比
- 图表13: 上海及北京日上并表后中报业绩超预期
投资建议
- 维持买入评级。
- 预期未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上。
风险提示
- 汇率波动可能影响毛利率。
- 上海机场招标结果不确定。
- 离岛免税政策开放力度可能不足。
- 国内免税经营权可能开放，影响公司垄断地位。
附录：三张报表预测摘要
损益表预测
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 净利润(亿元) |
17.21 |
20.35 |
29.12 |
44.12 |
58.53 |
74.20 |
现金流量表预测
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金净流(亿元) |
14.74 |
18.45 |
29.16 |
46.28 |
58.69 |
74.83 |
资产负债表预测
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金(亿元) |
52.60 |
89.73 |
114.84 |
148.36 |
196.24 |
262.39 |
| 负债股东权益合计(亿元) |
157.31 |
172.88 |
209.32 |
271.15 |
328.62 |
404.11 |
比率分析
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 每股收益(元) |
1.543 |
1.852 |
1.285 |
1.952 |
2.639 |
3.365 |
| 每股净资产(元) |
11.453 |
12.906 |
7.187 |
8.640 |
10.779 |
13.644 |
| 每股经营性现金流(元) |
1.510 |
1.890 |
1.494 |
2.370 |
3.006 |
3.832 |
| 净资产收益率(%) |
13.47% |
14.35% |
17.87% |
22.60% |
24.48% |
24.66% |
| 总资产收益率(%) |
9.57% |
10.46% |
11.98% |
14.06% |
15.68% |
16.26% |
| 净利润增长率(%) |
2.42% |
20.07% |
38.70% |
52.00% |
35.16% |
27.52% |
市场相关报告评级
| 日期 |
买入 |
增持 |
中性 |
减持 |
评分 |
| 2017-03-23 |
1 |
0 |
0 |
0 |
1.31 |
| 2017-04-07 |
1 |
0 |
0 |
0 |
1.31 |
| 2017-05-02 |
1 |
0 |
0 |
0 |
1.31 |
| 2017-07-03 |
1 |
0 |
0 |
0 |
1.31 |
| 2017-08-07 |
1 |
0 |
0 |
0 |
1.31 |
| 2017-08-30 |
1 |
0 |
0 |
0 |
1.31 |
| 2017-09-18 |
1 |
0 |
0 |
0 |
1.31 |
| 2017-10-11 |
1 |
0 |
0 |
0 |
1.31 |
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
特别声明
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