20180714-华创证券-中国国旅-601888.SH-深度研究报告_汇率变动对免税毛利率影响有多大__15页_1005kb

中国国旅（601888）深度研究报告总结

核心内容概述

本报告主要分析人民币汇率变动对中国国旅免税业务毛利率的影响，并探讨公司在免税行业的核心竞争力与未来增长潜力。报告指出，虽然汇率是影响毛利率的一个因素，但中免的核心竞争力在于掌握我国几乎所有免税核心消费场景，具备强大的议价能力，从而在汇率波动中保持毛利率稳定。此外，报告还对公司的财务预测、投资建议及风险提示进行了详细说明。

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主要观点

1. 汇率对毛利率影响有限

• 历史数据显示，人民币升值或贬值对中免毛利率影响较小。
• 2017年人民币大幅贬值期间，中免毛利率仅小幅下降，2016年甚至出现反弹。
• 报告通过控制变量法测算，得出汇率变动对毛利率影响可控的结论。

2. 汇率影响测算模型

• 假设条件：采购合同不变、采购周期不变、销售价格不变。
• 在该假设下，汇率变动幅度与毛利率变动幅度呈正相关，但影响程度较小。
• 例如，若美元+港币占比为90%，人民币升值1%，则毛利率上升约0.38%；升值10%，则上升约3.82%。

3. 汇率变动引发的其他变化

• 采购合同可能调整：在汇率剧烈波动时，中免可能与供应商共同承担成本变化。
• 销售价格调整：人民币贬值可能促使中免调整零售价，以缓解汇率压力。
• 付款周期调整：公司可灵活调整付款周期，降低汇率对成本的影响。

4. 毛利率的主要驱动因素

• 供需结构是毛利率的决定性因素，而非汇率。
• 中免拥有我国几乎所有的免税消费场景，掌握消费入口，从而对供应商和消费者有较强的议价能力。
• 近年来，国际品牌采取全球同价策略，进一步削弱了汇率对价格的直接影响。

5. 公司毛利率提升趋势

• 随着规模增长和渠道整合，中免毛利率呈现上升趋势。
• 即使剔除并表影响（如首都机场批发利润），毛利率仍持续改善。
• 2018年Q4及2019年Q1，部分品类毛利率将因汇率波动而出现变化。

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关键信息

财务预测（2018-2020年）

年度	营收（亿元）	同比增速	归母净利润（亿元）	同比增速	EPS（元）	市盈率（倍）
2018E	426	50.6%	38.62	52.6%	1.98	36
2019E	499	17.1%	49.72	28.8%	2.55	28
2020E	546	9.6%	59.32	19.3%	3.04	23

投资建议

• 目标价：80元/股
• 当前价：71元
• 评级：维持“强推”评级
• 业绩增长预期：2018、2019年预计年均复合增速为40%

汇率影响敏感性分析

• 2018年，若人民币升值1%，中免净利润影响约0.04亿元；升值10%，影响约0.45亿元。
• 2019年，若人民币升值1%，净利润影响约0.77亿元；升值10%，影响约7.26亿元。
• 汇率影响的滞后性：香化品和精品的毛利率变动分别在2018年Q4和2019年Q1体现。

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政策与市场环境

免税政策利好

• 2018年7月，国家进一步放开免税政策，扩大免税品进口和海南离岛免税政策有望落地。
• DUTYZERObycdf试运营表现超预期，为中免拓展国际市场打下基础。

市场表现

• 公司已实现千亿市值，未来目标为“进三争一”。
• 公司具备强大的渠道整合能力和品类优化潜力，未来毛利率有望进一步提升。

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风险提示

• 宏观经济下行风险：可能影响消费意愿及整体盈利能力。
• 政策不及预期：若免税政策未能如期推进，可能影响公司增长预期。

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结论

汇率对中免毛利率的影响是可控的，公司通过渠道整合、规模效应、议价能力等手段有效缓解汇率波动带来的冲击。随着免税政策进一步放开，中免有望持续受益，未来毛利率和业绩增长潜力较大。投资建议维持“强推”评级，目标价为80元/股，对应2018年EPS给予40倍PE估值。