深度报告-20210401-兴业证券-天山股份-000877.SZ-新天山_静待启航_23页_3mb

天山股份证券研究报告总结

核心内容

本报告分析了天山股份（000877）的重组方案、财务表现、经营质量及盈利潜力，维持“审慎增持”评级。天山股份拟通过发行股份及支付现金的方式收购中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥，以提升市场地位和盈利能力。

主要观点

• 重组方案：天山股份已获国务院国资委批准，拟收购中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权，同时募集不超过50亿元配套资金。
• 资产规模：中国建材旗下水泥产能合计5.14亿吨，重组资产约3.9亿吨，占全国水泥产能超过10%。
• 财务表现：2020年天山股份实现营业收入86.92亿元，净利润15.16亿元，2021-2023年预计归母净利分别为19.8亿、20.4亿和20.8亿元，动态PE分别为9.1x、8.8x和8.6x。
• 经营质量：南方水泥、中联水泥和中材水泥布局在景气区域，毛利率较高；天山股份的资产负债率、商誉、产线分散及石灰石自给率偏低是估值较低的主要原因。
• 盈利弹性：通过行业整合，提升集中度和资产质量，盈利潜力较大；同时，混凝土和骨料业务为成长性提供支持。

关键信息

1. 新天山静待启航，相关方案国资委获批

• 重组计划：天山股份拟收购中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥。
• 配套资金：拟募集不超过50亿元，用于支持收购及业务发展。
• 产能规模：中国建材旗下水泥产能约5.14亿吨，重组资产约3.9亿吨，占全国水泥产能超过10%。

2. 拟并表资产梳理，边际改善空间大

(1) 中联水泥

• 产能：2020年水泥产能约1.04亿吨，熟料产能约1231万吨。
• 区域分布：重点布局山东、河南，与山水集团有部分产能重叠。
• 错峰生产：山东和河南均执行夏季错峰生产，以缓解库存压力。
• 财务表现：2020年资产负债率73.54%，财务费用率5.06%。

(2) 南方水泥

• 产能：2020年水泥产能约1.4亿吨，熟料产能约1725万吨。
• 区域分布：重点布局浙江、湖南、江西，与海螺水泥竞争激烈。
• 财务表现：2020年资产负债率65.59%，财务费用率2.70%。

(3) 西南水泥

• 产能：2020年水泥产能约1.21亿吨，熟料产能约526万吨。
• 区域分布：主要分布在四川、贵州、云南，面临局部过剩产能和新增产能压力。
• 财务表现：2020年资产负债率74.48%，财务费用率5.82%。

(4) 中材水泥

• 产能：2020年水泥产能约2500万吨，熟料产能约255万吨。
• 区域分布：主要分布在广东、安徽、湖南，与华润水泥竞争。
• 财务表现：2020年资产负债率43.69%，财务费用率0.96%。

3. 经营质量提升，看好盈利弹性

• 盈利提升：2021-2023年预计天山股份归母净利分别为19.8亿、20.4亿、20.8亿。
• 盈利结构：南方水泥销售均价提高，毛利率提升；中联水泥销售均价提高，但毛利率略有下降。
• 报表改善：通过整合，降低负债率、商誉及资产减值损失，提升盈利弹性。

4. 投资建议

• 盈利预测：2021-2023年天山股份归母净利分别为19.8亿、20.4亿、20.8亿。
• 估值分析：3月31日股价对应动态PE分别为9.1x、8.8x、8.6x。
• 评级：维持“审慎增持”评级，基于盈利弹性及报表改善空间。

5. 风险提示

• 基建资金不到位：可能影响公司盈利。
• 地产调控趋严：可能抑制需求。
• 天气变化：可能影响水泥销售和生产。

财务指标概览

资产负债率及经营状况

财务比率分析

可比公司财务指标对比

风险提示

• 基建资金到位不及预期
• 地产调控继续趋严
• 天气变化不及预期