20220729-光大证券-冷冻烘焙海外研究之Aryzta_冷冻烘焙领导者_从并购扩张到聚焦核心市场_31页_3mb

报告摘要

冷冻烘焙行业研究：Aryzta案例分析

核心内容

冷冻烘焙行业在全球范围内具备显著增长潜力，其市场规模增速高于整体烘焙行业。根据统计，2008-2015年全球冷冻烘焙市场年复合增长率（CAGR）约为4.2%，高于烘焙市场整体的1%。预计到2021年，全球冷冻烘焙市场规模将达到约630亿欧元，2018-2023年CAGR有望达到2-4%。北美和欧洲为主要市场，面包类为主要品类，冷冻烘焙市场格局高度分散，瑞士Aryzta是全球冷冻烘焙领导者，2018年全球市场份额约6%，欧洲和北美分别为9%和7%。

主要观点

市场增长潜力
- 冷冻烘焙市场增速快于整体烘焙市场，预计2023-2025年欧洲和亚太冷冻烘焙市场规模CAGR分别为2.5%和3.5%。
- 北美和欧洲是冷冻烘焙的主要市场，其中欧洲B2B冷冻烘焙市场占比约25%，预计到2025年将提升至28%。
Aryzta公司发展
- Aryzta成立于1897年，总部位于瑞士苏黎世，2008年在瑞士证券交易所上市，公司主要为零售、餐饮服务、快餐店等客户提供烘焙食品。
- 2021财年营收约15.25亿欧元，主要收入来自欧洲市场（占比约84%）。
- 公司优势产品包括手工面包、圆面包、甜甜圈、曲奇饼、千层面团等，其中手工面包和圆面包在欧洲排名第一，甜甜圈在欧洲位列前三，北美市场占据第一。
经营变化
- 2015年以前，Aryzta通过一系列收购扩大业务规模，2008-2015年收购了超过10家公司。
- 2016年以来，公司开始剥离非核心业务，专注欧洲和亚太地区，回归B端冷冻烘焙市场。
- 北美市场因收购后发展疲软，2021年正式剥离，欧洲市场发展相对平稳。
未来战略
- Aryzta从并购驱动转向内生增长，通过产品升级、创新和优化成本效率来提高盈利能力。
- 公司提出四大驱动因素：客户开发、质量和效率、创新及品类技术、渠道解决方案。
- 制定2023-2025年中期目标，包括收入端实现4.5%-5.5%的内生复合增速、EBITDA利润率在14.5%以上、ROIC在11%以上等。

关键信息

市场特征
- 冷冻烘焙市场高度分散，全球参与者众多。
- 面包类是主要品类，占2015年全球冷冻烘焙市场的约60%。
- 冷冻烘焙市场主要由B2B模式驱动，零售渠道占比最高，餐饮服务次之，快餐店最少。
Aryzta发展历程
- 1997年以前，公司以农业业务为主，1997年后拓展烘焙业务。
- 2008年与Hiestand合并，改名为Aryzta，此后继续大规模收购。
- 2016年起剥离非核心业务，专注欧洲和亚太市场，2021年出售北美业务。
财务表现
- 2021年Aryzta市值约11亿瑞郎（约77亿人民币），较2020年低点提升2.7倍。
- 2021年收入同比下降8.6%，主要受新冠疫情冲击影响。
产品与渠道
- 主要产品包括手工面包、圆面包、甜甜圈、曲奇饼、千层面团等。
- 渠道以零售、QSR（快餐店）、其他餐饮服务为主，其中QSR在新兴市场占比较高。

投资建议

冷冻烘焙行业具备更快的成长速度，国内厂商应把握行业红利，扩展收入规模。
推荐立高食品，公司较早切入冷冻烘焙领域，在核心品类如甜甜圈、麻薯等的升级创新速度领先。
立高食品与B端客户合作稳定，未来有望进一步扩大市场份额。

风险分析

国内疫情反复可能影响市场需求。
食品安全风险需持续关注。
原材料成本大幅上涨可能影响盈利能力。
行业竞争加剧可能压缩利润空间。

图表与数据

图1：全球专业/冷冻烘焙市场规模（单位：亿欧元）
图2：全球冷冻烘焙市场增速预期快于整体烘焙市场
图3：北美和欧洲为全球主要的冷冻烘焙市场（销售额口径）
图4：面包类为主要的冷冻烘焙品类（2015年）
图5：欧洲市场中2B冷冻烘焙增长相对突出
图6：欧洲烘焙市场中，2B冷冻烘焙份额提升将相对明显
图7：欧洲和亚太冷冻烘焙产品结构（2021年）
图8：欧洲和亚太冷冻烘焙渠道结构（2021年）
图9：欧洲市场冷冻烘焙渠道结构（2021年）
图10：亚太市场冷冻烘焙渠道结构（2021年）
图11：欧洲和亚太2023-2025年冷冻烘焙分品类预期增速
图12：欧洲和亚太2023-2025年冷冻烘焙分渠道预期增速
图13：Aryzta2016年全球和北美市场市占率提升，之后有所下降（销售额口径）
图14：Aryzta在全球以及主要地区的市占率（2018年，销售额口径）
图15：欧洲市场冷冻烘焙竞争格局（2016年，销售额口径）
图16：北美市场冷冻烘焙竞争格局（2016年，销售额口径）
图17：冷冻烘焙行业主要参与者
图18：Aryzta历年收入及同比
图19：Aryzta股权结构：股东以机构投资者为主
图20：Aryzta收入主要来自欧美地区
图21：Aryzta按渠道划分收入占比
图22：Aryzta前20大客户收入占比
图23：Aryzta分产品品类收入占比
图24：Aryzta产品品类
图25：2019财年Aryzta五大品类贡献44%的收入
图26：IAWS在1997-2007年之间营收及同比
图27：2008年IAWS与Hiestand合并后的业务结构
图28：Aryzta在2015年之前的收购历程
图29：2008到2015财年，Aryzta净负债翻了两倍以上，2018年开始减轻债务负担
图30：2021年Aryzta处置完成北美业务，持续经营收入主要来自欧洲市场
图31：2018年Aryzta提出三年发展战略
图32：2018年提出通过各项措施推动利润率提升
图33：Aryzta在2016年之后EBITDA下滑较为明显
图34：Aryzta在2016年之后利润率下滑
图35：Aryzta在北美的渠道收入结构
图36：Aryzta在北美的品类收入结构
图37：Aryzta在北美市场收入及同比
图38：Aryzta在北美市场的EBITDA利润率下滑
图39：Aryzta在欧洲市场的市场结构
图40：Aryzta在欧洲的TOP20客户收入贡献
图41：Aryzta在欧洲市场的渠道收入结构
图42：Aryzta在欧洲市场的产品收入结构
图43：Aryzta在欧洲市场收入及同比
图44：Aryzta在欧洲市场的EBITDA及EBITDA利润率
图45：Aryzta在其他地区收入及同比
图46：Aryzta在其他地区的EBITDA及EBITDA利润率
图47：Aryzta在其他市场TOP20客户收入占比
图48：Aryzta在其他市场的渠道收入结构
图49：Aryzta实现黄金标准的核心驱动因素
图50：Aryzta未来战略转变方向
图51：Aryzta的产品升级/创新有望推动各品类2023-25年收入增长
图52：Aryzta主要成本项目占收入比重：原材料和人工成本占比较高
图53：Aryzta资本支出及占营收比重
图54：Aryzta ROIC
图55：Aryzta净债务杠杆（Net Debt:EBITDA）
图56：Aryzta市值变化

表格与数据

表1：烘焙市场分类
- 冷冻烘焙（Bake-off）：冷冻半成品在销售点烘烤和解冻，达到全天新鲜出售状态，B2B模式。
- 可直接食用的包装烘焙食品（Packaged）：保质期较长，可即刻食用或在家烘烤，B2C模式。
- 可直接销售的新鲜烘焙食品（Fresh）：日常配送至百货店或餐饮企业，B2B模式。
- 小型手工面包店（Small scale, independent bakeries）：新鲜生产并在现场直接销售，B2C模式。
表2：全球主要冷冻烘焙企业简介
- Neuhauser、Delifrance、CountryStyle、La Lorraine、Bridor、Panavi、Europastry、Harry's、Panelto、Lantemann、Coolback、C.H. Guenther & Son、DEH Tiefkuelbachwaren、Vandemoortele、Europastry、Harry's、Panelto、Lantemann、Coolback、C.H. Guenther & Son、DEH Tiefkuelbachwaren、Vandemoortele、Europastry、Harry's、Panelto、Lantemann、Coolback、C.H. Guenther & Son、DEH Tiefkuelbachwaren、Vandemoortele、Europastry、Harry's、Panelto、Lantemann、Coolback、C.H. Guenther & Son、DEH Tiefkuelbachwaren、Vandemoortele、Europastry、Harry's、Panelto、Lantemann、Coolback、C.H. Guenther & Son、DEH Tiefkuelbachwaren、Vandemoortele、Europastry、Harry's、Panelto、Lantemann、Coolback、C.H. Guenther & Son、DEH Tiefkuelbachwaren、Vandemoortele、Europastry、Harry's、Panelto、Lantemann、Coolback、C.H. Guenther & Son、DEH Tiefkuelbachwaren、Vandemoortele、Europastry、Harry's、Panelto、Lantemann、Coolback、C.H. Guenther & Son、DEH Tiefkuelbachwaren、Vandemoortele、Europastry、Harry's、Panelto、Lantemann、Coolback、C.H. 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