20170213-东北证券-债券市场专题报告_城投债置换的那些事儿_13页_721kb

城投债置换专题研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了2017年城投债置换的背景、利益博弈、置换加速趋势以及其对城投债估值的影响。主要内容包括：

• 地方政府债务清理与分类处置；
• 城投债置换的三方利益博弈；
• 置换加速的原因与条件；
• 置换价的确定方式；
• 置换对城投债估值体系的潜在影响。

主要观点

1. 城投债置换的背景

• 2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）及2015年《中华人民共和国预算法》修订后，地方政府债务被严格限定为政府债券形式。
• 2014年末非政府债券形式存量政府债务规模达15.4万亿元，需在三年内完成置换。
• 城投债仅在2015年前发行且被清理甄别认定为非政府债券形式存量政府债务的才属于置换范围。

2. 城投债置换的三方利益博弈

• 投资人：关注置换价与利息补偿，以及不置换带来的估值下跌与违约风险。
• 地方政府与城投平台：倾向于促成置换，以降低债务成本和风险，同时保留债务额度。
• 置换是否成功主要取决于投资人是否接受置换价。

3. 城投债置换将加速

• 2017年为地方政府债务置换的最后一年，预计剩余6.32万亿元需置换。
• 利率上行与城投债估值下跌提升投资人置换意愿。
• 12伊旗城投债提前偿还起到示范作用，推动更多置换案例。
• 预计2017年置换案例将显著增多，置换价主要为票面价格加利息补偿。

4. 城投债置换对估值的影响

• 置换完成后，城投平台信用资质将降低，影响其2014年后发行的债券估值。
• 城投债“金边属性”将减弱，估值体系面临较大调整压力。
• 公益平台城投债（如水电气热等）可能获得地方政府更多支持，优于工业平台城投债。
• 投资人应更加关注城投平台自身财务状况，严格区分真假城投。

关键信息

置换对象条件

• 城投债需满足以下条件：
  • 信用资质偏低（主体最新评级在AA+及以下）；
  • 净价估值不高于票面价值或略高于票面价值（小于1%）；
  • 2015年前发行，2017年后到期；
  • 属于清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务。

置换价确定方式

• 置换价主要为票面价格，结合实际情况可增加利息补偿；
• 13泰华信PPN001与12伊旗城投债的提前兑付案例表明，投资人接受票面价格加利息补偿的方案；
• 置换价设定为票面价格操作难度最低，且有利于三方达成一致。

置换对估值的影响

• 置换完成后，城投平台信用资质下降，影响后续债券估值；
• 城投债估值体系将面临调整压力，与中票利差可能扩大；
• 2017年三年置换期结束后，城投债将逐渐脱离地方政府债务范畴，隐含增信消失；
• 极度依赖地方政府补贴的城投平台可能面临信用违约风险。

总结

城投债置换是2017年地方政府债务管理的重要环节，其加速主要受利率上行、估值下跌及政策推动影响。投资人对置换价与估值风险的评估是决定置换成败的关键。置换价通常为票面价格加利息补偿，操作简便且有利于各方利益。随着置换完成，城投债估值体系将发生较大变化，投资需更加注重城投平台自身财务状况及信用资质。公益平台城投债将相对更具优势，而依赖财政补贴的平台则可能面临更高的违约风险。