首创宏观“茶”：债务置换后的城投公司，末日黄花？-20180208-首创证券-14页-2mb

首创证券城投公司与城投债研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国城投公司债务置换背景下的发展现状与未来转型方向，以及城投债的市场前景。报告指出，地方政府通过债务置换降低了融资成本并优化了债务期限结构，城投公司作为城镇化和工业化的重要支持力量，其转型方向将受到经济政策和区域需求的影响。

主要观点

• 债务置换完成情况：地方政府可在债务限额内完成城投公司债务置换，预计在2018年上半年完成。置换规模为15.4万亿元，其中5.53万亿元实现展期。
• 融资成本与期限优化：置换后地方政府债券利率较低，有效降低了融资成本；同时，优化了债务期限结构，缓解了短期偿债压力。
• 城投公司的作用：城投公司是中国特色城镇化发展的产物，承担了大量基础设施建设任务，是政府反周期调节的重要工具。
• 转型压力与方向：随着政策趋严，城投公司面临转型压力，但其在人均固定资产存量不足的情况下仍有发展空间。转型方向可能包括市场化运营、混合所有制改革、金控平台建设等。
• 城投债前景：2018年城投债净融资规模预计小幅上升，部分收益率较高的城投债仍具备投资价值。区域选择上，建议关注浙江、贵州等基本面较好、增长潜力大的地区。

城投公司未来转型方向

（一）城投公司与地方经济发展密切相关

• 城投公司数量与地方经济增长呈正相关。
• 城投公司通过基础设施建设间接推动经济增长，形成良性循环。
• 债务扩张在一定程度上是地方经济增长的动力之一。

（二）经济政策和需求决定了城投转型方向

• 城投公司的发展与宏观政策取向和财政政策宽松程度密切相关。
• 政府信用托底是城投公司融资的重要保障，但并非所有城投公司都需要政府担保。
• 城投公司通过土地经营和基础设施建设满足了城镇化和工业化发展的资金需求。

（三）城投公司并非末日黄花

• 尽管面临转型压力，但城投公司仍有其存在的合理性。
• 人均固定资产存量不足表明中国仍需基础设施投资，城投公司将继续发挥重要作用。
• 2018年预计城投公司规模和资产负债率将受到严格控制，但不会完全消失。

（四）城投公司转型方向的探讨

• 全覆盖或基本覆盖公司：可考虑通过债转股、资产证券化等方式降低资产负债率，逐步退出银监会平台名单，转型为竞争性市场主体。
• 半覆盖公司：若业务涉及准公共产品，可能转型为公用事业类单位；若非，则可能通过注入资产或直接清算等方式转型。
• 无覆盖公司：若承担公益性项目融资，可通过政府购买服务转型为自主经营主体；若为“空壳公司”，则清算可能是合理选择。

城投债的前景

• 净融资规模：2017年城投债净融资为5099亿元，为近年来最低。预计2018年净融资将回升至8000亿元左右。
• 信用利差：城投债与利率债利差目前为160BP，处于相对高位。随着债务置换完成和城投公司转型，利差可能收窄。
• 投资建议：在整体债市不景气的情况下，可考虑优质城投债作为防御性投资工具。区域选择上，建议关注浙江、贵州等基本面良好、增长潜力大的地区。

风险提示

• 政府对地方债的控制政策可能超预期，影响城投公司的融资环境。

关键信息

• 债务置换：预计2018年8月前完成，剩余债务1.73万亿元。
• 城投公司数量：截至2017年12月，银监会名单中9187家仍为平台公司，2547家已退出。
• 城投公司财务覆盖率：75%为全覆盖或基本覆盖，20%为半覆盖或无覆盖。
• 城投债信用利差：当前为160BP，存在投资机会。
• 城投债发行情况：2017年净融资规模为5099亿元，预计2018年将回升。

区域建议

• 浙江：基本面较好，增长潜力大。
• 贵州：有一定政治背书，具备区域增长潜力。

分析师简介

• 张一，首席宏观分析师，经济学博士，5年证券行业从业经验。

免责声明

• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
• 报告信息来源可靠，但不保证其准确性或完整性。
• 投资者应独立评估报告内容，并咨询专业财务顾问意见。