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首创证券城投公司债务置换与转型研究报告总结

核心内容

本报告由首创证券分析师张一撰写，主要分析了2018年地方政府债务置换的进展、城投公司的历史发展及未来转型方向，以及城投债的市场前景。

主要观点

• 地方政府可在债务限额内顺利完成城投公司债务置换，预计在2018年上半年完成。
• 债务置换降低了地方政府的融资成本，并实现了5.53万亿元债务的展期。
• 城投公司是城镇化和工业化发展的产物，其作用仍然不可忽视。
• 城投公司短期发展面临转型压力，但长期仍有投资空间。
• 城投债的净融资规模可能在2018年小幅回升，部分高收益城投债具备投资价值。
• 区域选择上，应关注经济基本面较好、利差较高且具备增长潜力的地区，如浙江和贵州。

关键信息

一、地方政府可在债务限额内完成债务置换

• 2014年43号文后，地方政府开始对存量债务进行置换。
• 截至2017年底，地方政府债务余额为16.47万亿元，限额为18.82万亿元，尚有2.35万亿元空间。
• 2018年8月前将完成全部债务置换。
• 债务置换带来两大好处：降低融资成本、优化债务期限结构。

二、城投公司是中国特色城镇化发展的产物

• 城投公司自1991年上海成立第一家以来，经历了从政府机构到经营实体的转变。
• 1998年“芜湖模式”确立，城投公司成为地方政府融资的重要平台。
• 2009年“四万亿”刺激政策推动城投公司进入快速发展阶段。
• 2010年国务院19号文出台，对城投公司进行严格管理，推动其转型。

三、城投公司未来转型方向

（一）城投公司与地方经济发展密切相关

• 城投公司数量与地方经济增长呈正相关。
• 城投公司通过土地抵押融资，推动基础设施建设，从而带动经济发展。
• 人均固定资产存量不足表明城投公司仍有发展空间。

（二）经济政策和需求决定了城投转型方向

• 城投公司的发展与宏观调控政策和财政宽松程度密切相关。
• 政府是否需要城投公司继续作为反周期调节工具，是其转型方向的重要决定因素。

（三）城投公司并非末日黄花

• 尽管短期面临转型压力，但城投公司仍将在基础设施建设中发挥重要作用。
• 截至2016年底，中国的人均固定资产存量仍低于发达国家。
• 城投公司未来可能转型为国有资产运营平台或地方金控公司。

（四）城投公司转型方向的探讨

• 全覆盖或基本覆盖公司：可考虑通过债转股、资产证券化等方式降低资产负债率，退出银监会名单。
• 半覆盖公司：可能转化为公用事业类单位，或通过资产注入转型为其他经营公司。
• 无覆盖公司：若承担公益性项目，可能通过政府购买服务转型；否则可能面临清算。

四、城投债的前景

• 2017年城投债净融资额为5099亿元，为近年来最低。
• 预计2018年城投债净融资额将回升至8000亿元左右。
• 城投债违约概率较低，信用利差处于高位（约160BP），但优质品种仍具投资价值。
• 区域选择上，建议关注浙江、贵州等利差较高且基本面良好的地区。

风险提示

• 控制地方债政策超预期可能对城投公司转型和城投债市场产生影响。

评级说明

• 投资建议基于报告发布后6个月内市场表现与沪深300指数的对比。
• 股票投资评级分为：买入（涨幅15%以上）、增持（涨幅5%-15%）、中性（涨幅-5%至5%）、减持（跌幅5%以上）。
• 行业投资评级分为：看好（行业超越市场）、中性（行业与市场持平）、看淡（行业弱于市场）。

总结

城投公司作为地方政府的重要融资工具，在债务置换后将面临转型压力，但其在基础设施建设中的作用仍不可忽视。随着经济政策和市场需求的变化，城投公司可能逐步转型为独立运营实体或地方国有资本运营平台。城投债市场虽面临监管趋严和信用利差高位的挑战，但优质品种仍具投资价值，区域选择上应关注浙江、贵州等基本面良好的地区。