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固定收益点评：地方债务置换中可能被置换的城投债分析

背景与政策动因

自2023年7月政治局会议提出“防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案”以来，债务置换成为市场焦点。各方政策显示对化债的支持，多地政府积极争取隐性债务置换或试点，隐债置换落地概率提升。

隐性债务识别标准

1. 即便债务形式为公开债，若用于2015-2017年项目建设，且经过多次滚续，很可能被认定为隐性债务。
2. 筛选关键：债券借新还旧源头是否为2015-2017项目。
3. 筛选标准：债券需满足1年以内到期且票息≥6%，优先置换性价比低但存量多的债券。

置换优先级和重点区域

• 当前阶段，公开债因比价效应低，被优先纳入置换范围。
• 重点区域规模分梯队：
  1. 第一梯队：天津（1166亿，省级、国家级园区为主）。
  2. 第二梯队：重庆（84%区县级）、云南（59%市级）、山东（67%区县级）、广西（85%市级）、贵州（区县级61亿、市级58亿）。
  3. 第三梯队：江苏镇江等100亿以下地区。

各区域债券结构特点

• 平台类型分布：
  • 天津：省级占比最高（50%），国家级园区和区县级次之。
  • 山东、重庆：以区县级为主。
  • 云南、广西、贵州：以市级平台为主。
• 值得关注的地区：
  • 天津仅市本级置换规模即达519亿元。
  • 滨海新区、武清经开区等也规模可观。
  • 山东济宁、贵州遵义等。

行业数据特点

• 存量隐性债务存续形式：以银行贷款为主（64%），其次是非标（21%）和债券（15%）。
• 银行贷款因利率下降，性价比提高，未来政策突破口可能在银行让利、降息展期。

政策假设与风险提示

• 若银行贷款被纳入棚户区改造政策工具（例如“延长支持工具），
• 风险：数据统计偏差、政策不及预期。

以上内容基于国盛证券2023年报告数据整理。