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百视通（600637.SH）研究报告总结

公司概况

百视通成立于2005年，是一家主营IPTV、互联网电视、手机电视等业务的新媒体运营商。2012年，公司实现营业收入20.10亿元，同比增长43.94%，归属于母公司净利润5.16亿元，同比增长45.44%。其中，IPTV业务占收入的70%，毛利占比高达86%，是业绩的主要驱动因素。截至2012年，公司拥有1600万IPTV用户，全年净增600万。

投资逻辑

• IPTV基础收视费：预计上海180万用户分成收入约9元/月，合资公司成立前800万老用户分成收入6.9元/月，新用户5.7元/月。若用户发展速度与2012年相当，2013年毛利率将下滑约3%，之后影响减弱。版权摊销将成为未来毛利率波动的主要因素。
• 用户增长与ARPU提升：百视通与CNTV的合资公司落地，用户增速有望加快。未来ARPU值提升主要依赖高清、广告及增值业务。高清用户基本收视费预计稳定在11元/月左右，广告和增值业务连续两年增长翻番，具有较大增长潜力。
• 市值空间：IPTV业务可采用类似有线运营商的单用户市值法进行估值。目前有线运营商平均单用户市值为1576元，百视通单用户市值为1105元，但其市值潜力远大于有线运营商，每年市值提升将由用户数和增值业务共同决定。

盈利预测

• 2013-2015年：预计归属于母公司的净利润分别为7.20亿、9.90亿、13.09亿，同比增速分别为39.50%、37.38%、32.29%。EPS分别为0.65元、0.89元、1.18元。
• 收入预测：预计2013-2015年营业收入分别为28.81亿、38.16亿、48.29亿，增速分别为43.31%、32.45%、26.55%。
• 毛利率预测：预计2013-2015年IPTV业务毛利率分别为55%、56%、57%，呈现逐步回升趋势。

投资建议

• 目标价：基于用户价值法估值，预计2013年IPTV用户数在2150-2250万之间，若单用户市值在1350-1500元，对应股价26.10-30.3元。给予6-12个月28-30元目标价，对应2013年43-45倍PE，首次评级“买入”。
• 增长潜力：若OTT和增值业务增长超预期，估值可能大幅提升。

风险提示

• 系统性风险：传媒板块整体波动可能影响公司股价。
• 用户与业务增长不及预期：用户发展速度或增值业务增长可能低于预期。
• OTT替代风险：若出现趋势性下滑或新替代品出现，可能对估值造成影响。

关键财务指标

市场数据

• 市价：22.83元
• 目标价：28.00-30.00元
• 已上市流通A股：835.52百万股
• 总市值：254.27亿元
• 年内股价最高最低：24.79元 / 12.71元
• 沪深300指数：2484.16
• 上证指数：2210.90

增值业务与用户增长

• 广告及增值业务：2010-2012年广告及增值业务收入分别约为0.45亿、1.2亿、2.4亿，年均增长100%以上。未来用户基数足够大时，增值业务将扩展至电视游戏、电视电子商务等领域。
• 用户发展：预计2013-2015年IPTV结算用户每年净增582万、614万、645万，用户渗透率逐步提升至21%。

估值对比

• A股影视公司平均估值：40倍PE
• 有线网公司平均估值：27倍PE
• 百视通当前股价：对应2013年35倍PE，存在低估可能。
• 单用户市值：百视通为1105元，有线运营商平均为1576元，但百视通市值潜力更大。

图表摘要

• 图表1：2012年主营业务收入占比
• 图表2：2012年主营业务毛利占比
• 图表3：2009-2012年IPTV业务收入分拆
• 图表4：百视通IPTV结算用户及增速
• 图表5：有线、IPTV、电信运营商用户数、市值、单用户价值比较
• 图表6：IPTV用户数预测
• 图表7：2009-2015E IPTV业务收入预测
• 图表8：2010-2015E百视通各项业务收入、毛利率预测
• 图表9：A股影视剧和有线网上市公司估值表
• 图表10：有线网及百视通单用户市值对比
• 图表11：用户价值法估值

附录：财务预测

• 损益表：预计2013-2015年净利润分别为7.20亿、9.90亿、13.09亿，净利率分别为25.0%、25.9%、27.1%。
• 现金流量表：预计2013-2015年经营活动现金净流分别为746亿、1122亿、1437亿，现金净流量分别为463亿、718亿、1039亿。
• 资产负债表：预计2013-2015年资产总计分别为4737亿、5847亿、7334亿，负债股东权益合计分别为4737亿、5847亿、7334亿。
• 比率分析：每股收益、每股净资产、每股经营性现金流等指标持续提升，净资产收益率逐年上升。

风险与回报

• 风险：传媒板块系统性风险、用户增长不及预期、版权成本上升。
• 回报：公司具备较高的利润率（25.44%），且通过用户增长和增值业务有望实现市值大幅提升。