元祖股份（603886）投资研究报告总结
核心内容
元祖股份是一家以蛋糕、月饼和中西糕点为主营业务的食品加工企业，其产品具有明显的“馈赠礼品”属性，对宏观经济和消费环境变化较为敏感。2018年端午节期间，公司实现约15-20%的销售额增长，其中粽子产品销售额预计增长25%左右，出现脱销断货情况。公司预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.01元、1.18元和1.36元，维持“买入”评级，合理价格区间为28.28元至29.29元。
主要观点
- 端午旺季表现良好：2018年端午节销售表现超预期，显示消费回暖对公司的积极影响，全年业绩有望超预期。
- 门店数量增长恢复：公司净门店数量在2018年结束调整期，预计新增60-70家门店，年底净门店数量有望增加50家左右，重回正增长通道。
- 现金流强劲：公司预收款与收入比例持续上升，2018年第一季度预收款规模达5.52亿元，环比增长10%。卡券销售能力强，为公司提供稳定的现金流。
- 盈利能力提升：公司毛利率持续领先行业，净利率逐年提升，ROE和ROIC表现良好，显示公司盈利能力增强。
- 估值合理：根据可比公司估值水平，审慎给予元祖股份2018年28-29倍PE估值，目标价区间为28.28元至29.29元。
关键信息
营收与利润预测
| 年度 |
营收（亿元） |
净利润（亿元） |
EPS（元） |
| 2018E |
20.19 |
2.42 |
1.01 |
| 2019E |
22.51 |
2.82 |
1.18 |
| 2020E |
24.86 |
3.26 |
1.36 |
营收增长率
| 年度 |
增长率 |
| 2018E |
13.59% |
| 2019E |
11.49% |
| 2020E |
10.47% |
净利润增长率
| 年度 |
增长率 |
| 2018E |
19.00% |
| 2019E |
16.61% |
| 2020E |
15.54% |
估值比率
| 年度 |
PE（倍） |
PB（倍） |
EV/EBITDA（倍） |
| 2018E |
21.42 |
3.84 |
13.06 |
| 2019E |
18.36 |
3.38 |
10.52 |
| 2020E |
15.89 |
2.99 |
8.67 |
可比公司估值
| 公司名称 |
收盘价 |
2017A EPS |
2018E EPS |
2019E EPS |
2017A PE |
2018E PE |
2019E PE |
| 黑芝麻 |
4.17 |
0.18 |
0.33 |
0.33 |
24 |
11 |
10 |
| 涪陵榨菜 |
26.70 |
0.52 |
0.73 |
0.73 |
51 |
41 |
32 |
| 洽洽食品 |
16.92 |
0.63 |
0.73 |
0.73 |
27 |
22 |
19 |
| 好想你 |
12.71 |
0.21 |
0.37 |
0.37 |
61 |
32 |
21 |
| 克明面业 |
14.52 |
0.34 |
0.50 |
0.50 |
43 |
26 |
22 |
| 广州酒家 |
23.55 |
0.90 |
1.02 |
1.02 |
26 |
27 |
22 |
| 安井食品 |
33.79 |
0.98 |
1.22 |
1.22 |
34 |
32 |
25 |
| 绝味食品 |
45.75 |
1.26 |
1.51 |
1.51 |
36 |
28 |
23 |
| 来伊份 |
21.01 |
0.42 |
0.32 |
0.32 |
50 |
52 |
46 |
| 平均 |
- |
- |
- |
- |
37 |
31 |
25 |
风险提示
- 门店数量扩张不达预期
- 产品销售不达预期
- 食品安全问题
财务结构分析
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 资产总计 |
1,783 |
1,970 |
2,117 |
2,398 |
2,683 |
| 流动资产 |
1,263 |
1,430 |
1,331 |
1,383 |
1,463 |
| 现金 |
734.49 |
142.84 |
653.44 |
620.71 |
613.67 |
| 应收账款 |
54.85 |
41.05 |
53.49 |
60.07 |
64.71 |
| 其他应收账款 |
26.49 |
29.04 |
33.91 |
36.19 |
41.19 |
| 预付账款 |
5.01 |
4.82 |
5.37 |
6.09 |
6.79 |
| 存货 |
39.54 |
37.05 |
47.97 |
52.93 |
56.34 |
| 其他流动资产 |
402.24 |
1,175 |
536.75 |
606.91 |
680.21 |
| 非流动资产 |
520.39 |
540.75 |
785.70 |
1,015 |
1,221 |
| 负债合计 |
714.06 |
750.78 |
765.38 |
861.28 |
946.86 |
| 流动负债 |
683.82 |
737.84 |
743.13 |
839.47 |
927.86 |
| 非流动负债 |
30.24 |
12.93 |
22.25 |
21.81 |
19.00 |
| 股东权益 |
1,068 |
1,219 |
1,351 |
1,536 |
1,736 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金 |
285.54 |
324.75 |
920.13 |
399.50 |
481.18 |
| 投资活动现金 |
-173.30 |
-861.38 |
-315.64 |
-361.72 |
-387.39 |
| 筹资活动现金 |
506.88 |
-55.20 |
-93.89 |
-70.52 |
-100.83 |
| 现金净增加额 |
620.07 |
-591.65 |
510.61 |
-32.73 |
-7.04 |
主要财务比率
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
63.74% |
66.33% |
66.33% |
66.38% |
66.61% |
| 净利率 |
7.85% |
11.45% |
12.00% |
12.55% |
13.12% |
| ROE |
11.69% |
16.69% |
17.93% |
18.38% |
18.79% |
| ROIC |
36.50% |
19.26% |
33.58% |
30.15% |
28.85% |
| 资产负债率 |
40.05% |
38.10% |
36.16% |
35.92% |
35.28% |
| 流动比率 |
1.85 |
1.94 |
1.79 |
1.65 |
1.58 |
| 速动比率 |
1.77 |
1.87 |
1.72 |
1.57 |
1.50 |
| 总资产周转率 |
1.12 |
0.95 |
0.99 |
1.00 |
0.98 |
| 应收账款周转率 |
36.33 |
37.06 |
42.71 |
39.64 |
39.85 |
| 应付账款周转率 |
7.62 |
8.24 |
8.75 |
8.37 |
8.36 |
| 每股经营现金流 |
1.19 |
1.35 |
3.83 |
1.66 |
2.00 |
| 每股净资产 |
4.45 |
5.08 |
5.63 |
6.40 |
7.23 |
结论
元祖股份在2018年端午节期间表现强劲，预计全年业绩有望超预期。公司门店数量将结束调整期，重回正增长通道。现金流表现良好，预收款与收入比例持续上升，公司盈利能力和估值水平均具备吸引力。综合分析，维持“买入”评级，合理价格区间为28.28元至29.29元。
