20171205-华泰证券-元祖股份-603886.SH-烘焙连锁龙头_毛利率领先行业_20页_1mb

元祖股份首次覆盖研究报告总结

核心内容概述

元祖股份（603886）是一家全国连锁经营的烘焙企业，专注于蛋糕、月饼、中西式糕点等产品的研发、生产和销售。公司目前在华东地区具有显著优势，计划通过拓展中西部、华北和华南市场，进一步扩大营销网络。公司毛利率领先行业，且通过产品结构优化和销售模式调整，未来有望保持较快增长。

主要观点

• 元祖股份作为烘焙行业的龙头企业，具备较强的市场竞争力和品牌影响力。
• 中国烘焙行业仍处于快速发展阶段，人均消费量与发达国家相比仍有较大提升空间。
• 公司产品结构丰富，涵盖五大系列100多个品种，其中蛋糕和月饼礼盒为主要收入来源。
• 公司毛利率持续提升，2017年前三季度达到63.74%，高于同行业可比公司。
• 公司采用直营连锁为主、特许经营为辅的销售模式，直营模式毛利率更高，有助于提高盈利水平。
• 公司计划未来三年新增306家直营店，重点布局潜力市场，以增强市场占有率和盈利能力。

关键信息

公司概况

• 总股本：240.00百万股
• 流通A股：60.00百万股
• 52周内股价区间：14.63-35.22元
• 总市值：4,586百万元
• 总资产：2,424百万元
• 每股净资产：5.04元

盈利预测

• 2017-2019年归母净利润：1.66亿、2.00亿、2.35亿元，同比增速分别为33%、21%、18%
• EPS（最新摊薄）：0.69元、0.83元、0.98元
• PE（2018年）：25-30倍，对应目标价20.75-24.90元

产品结构

• 主要产品系列：蛋糕、月饼礼盒、节庆民俗产品、中西式糕点、水果礼盒
• 2016年收入占比：蛋糕32.7%，月饼礼盒34.1%，中西式糕点27.6%
• 毛利率：蛋糕88.49%，月饼礼盒63.5%，中西式糕点38.19%

销售模式

• 直营门店：2016年为485家，占比88.32%
• 特许经营门店：2016年为104家，占比11.68%
• 门店结构：公司正进行战略转型，提升单店盈利能力，计划新增306家直营店

市场布局

• 门店分布：截至2016年底，元祖在全国116个城市拥有594家门店
• 重点区域：江苏（22.7%）、浙江（16.4%）、四川（15.7%）
• 未来布局：计划拓展中西部、华北和华南市场，提升品牌影响力

估值与评级

• 合理价格区间：20.75~24.90元
• 投资评级：增持（首次评级）

风险提示

• 行业需求不达预期：宏观经济波动可能影响烘焙行业增长
• 食品安全问题：一旦发生食品安全事故，将对公司品牌形象和销售造成严重影响
• 行业竞争加剧：目前行业集中度较低，存在竞争加剧的风险

行业背景

• 中国烘焙行业：2006年零售规模596.7亿元，2016年达到1648.13亿元，年均增长率超过6%
• 人均消费量：2016年为6.37kg，远低于美国（27.29kg）和日本（18.12kg）
• 行业集中度：2016年中国top3企业市场份额为9.7%，低于美国（12.7%）和日本（37.6%）

财务表现

• 2016年营业收入：15.9亿元，同比增长0.9%
• 2016年净利润：1.25亿元，同比增长9.18%
• 2017年前三季度营业收入：14.01亿元，同比增长5.38%
• 2017年前三季度净利润：1.97亿元，同比增长33.12%

估值与可比公司

• 可比公司：包括85度C、克莉丝汀、面包新语、桃李面包等
• 2016年平均毛利率：53.19%
• 元祖股份毛利率：63.74%（2016年）
• 2018年PE估值：25-30倍

结论

元祖股份作为烘焙行业龙头企业，凭借其高毛利率和清晰的产品结构，有望在消费升级和市场扩张中持续受益。公司未来将通过直营模式拓展市场，提高单店盈利能力，并结合线上与线下业务，提升品牌影响力和市场份额。首次覆盖给予“增持”评级。