20260326-交银国际证券-泡泡玛特-09992.HK-2026年管理层展望偏审慎_指引增速不及预期；下调目标价_7页_415kb
报告摘要
泡泡玛特（9992 HK）分析总结
核心内容概览
泡泡玛特（9992 HK）在2026年发布了较为保守的管理层指引，表明公司将2026年定调为休整年，预计收入同比增长不低于20%，并强调避免增收不增利。尽管盈利预测和目标价有所下调，但公司全球化扩张与IP平台化运营的核心增长逻辑未变，且当前估值处于历史低位，具备安全边际，因此交银国际维持买入评级。
主要观点
- 2026年管理层指引偏保守：公司表示2026年为休整年，收入增速较市场预期偏低，但绝对增量仍可观。管理层强调IP为核心、组织优化与海外门店模型打磨。
- 盈利预测调整：基于2026-2027年利润率的不确定性，交银国际下调了盈利预测，预计2026年经调整净利润将同比下降约10%-11%。
- 目标价与市盈率调整：交银国际将目标市盈率从30倍下调至20倍，得出新目标价为232.80港元，较当前收盘价150.70港元有约54.5%的潜在涨幅。
- 当前估值具吸引力：当前股价对应2026年预期市盈率仅为12.1倍，处于历史低位，估值安全边际明显。
关键信息
2025年业绩回顾
- 总收入：371.2亿元人民币，同比增长184.7%
- 海外收入占比：从2024年的31.8%升至约43.8%
- 毛利率：升至72.1%，同比增加5.3个百分点
- 经调整净利润：130.8亿元人民币，经调整净利率为35.2%，基本符合彭博一致预期
全球化战略进展
- 海外增长显著：2025年海外收入同比增长291.9%，美洲市场收入达68.1亿元，门店数量净增42家至64家
- 2026年目标：美国门店预计超过100家
- IP生态扩张：2026年将推出世界杯联名、4.0系列及艺术家联名产品
新业态拓展
- 乐园1.5期：预计2026年中完工，2期计划2027年启动建设
- POPOP饰品店：2025年首开，甜品业务预计2026上半年落地
- 家电产品：计划于2026年4月上线，探索IP多元化商业变现路径
财务预测
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（百万人民币） | 13,038 | 37,120 | 45,040 | 52,049 | 57,593 |
| 同比增长（%） | 106.9 | 184.7 | 21.3 | 15.6 | 10.6 |
| 净利润（百万人民币） | 3,125 | 12,776 | 14,637 | 17,175 | 19,045 |
| 每股盈利（人民币） | 2.36 | 9.61 | 11.01 | 12.91 | 14.32 |
| 同比增长（%） | 191.4 | 307.2 | 14.5 | 17.3 | 10.9 |
| 市盈率（倍） | 56.3 | 13.8 | 12.1 | 10.3 | 9.3 |
| 每股账面净值（人民币） | 8.05 | 16.75 | 25.00 | 34.69 | 45.43 |
| 市账率（倍） | 16.51 | 7.94 | 5.32 | 3.83 | 2.93 |
| 股息率（%） | 0.6 | 1.8 | 2.1 | 2.4 | 2.7 |
盈利预测变化
| 项目 | 新预测 | 前预测 | 变动（%） |
|---|---|---|---|
| 营业收入（2026E） | 45,040 | 47,171 | -4.5% |
| 中国内地（2026E） | 21,872 | 20,395 | +7.2% |
| 中国港澳台及海外（2026E） | 23,168 | 26,776 | -13.5% |
| 毛利润（2026E） | 32,082 | 33,417 | -4.0% |
| 毛利率（2026E） | 71.2% | 70.8% | +0.4ppts |
| 经营利润（2026E） | 19,524 | 21,329 | -8.5% |
| 经营利润率（2026E） | 43.3% | 45.2% | -1.9ppts |
| 归母净利润（2026E） | 14,637 | 16,301 | -10.2% |
| 净利率（2026E） | 32.5% | 35.0% | -2.5ppts |
后续关键催化因素
- 股份回购：公司可能通过回购提振市场信心
- 新业态拓展进展：包括甜品业务、POPOP饰品店等
- 1季度业绩表现：将为市场提供进一步指引
个股评级
- 评级：买入
- 理由：尽管增速有所放缓，但公司仍具备高毛利结构、IP运营优势及多元化变现路径，当前估值具有吸引力
估值对比
| 公司 | 评级 | 收盘价（港元） | 目标价（港元） | 潜在涨幅 | 评级发表日期 |
|---|---|---|---|---|---|
| 泡泡玛特 | 买入 | 150.70 | 232.80 | 54.5% | 2026年03月26日 |
| 百威亚太 | 买入 | 7.11 | 8.90 | 25.2% | 2026年02月13日 |
| 华润啤酒 | 买入 | 24.74 | 35.90 | 45.1% | 2025年08月20日 |
| 海天味业 | 买入 | 33.58 | 39.00 | 16.1% | 2025年11月19日 |
| 伊利股份 | 买入 | 25.95 | 34.50 | 32.9% | 2025年09月01日 |
| 蒙牛乳业 | 买入 | 16.32 | 21.51 | 31.8% | 2025年08月29日 |
| 名创优品 | 买入 | 31.30 | 48.70 | 55.6% | 2025年08月22日 |
评级定义
- 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业
- 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致
- 活出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业
- 无评级：分析员对个股未来12个月的总回报与相关行业的比较并无确信观点
分析员披露
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